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论我国房地产投资信托的结构差异与模式选择 　　[论文关键词]房地产　信托　结构　模式　　[论文摘要]欧尚信托的法律运作模式是在目前中国相关法律环境下，推出的发达国家房地产投资信托最为相似的金融产品，这种房地产投资信托基金的运作方式，是我国房地产金融市场一大创新[11]。但是必须看到，我国房地产投资信托与美国等发达国家房地产投资信托的结构比较仍存在很大差异。本文主要与美国相对比，阐述了我国房地产投资信托的结构差异，并以此为基础，论述了我国房地产投资信托法律运行机制的模式选择。　　　　2003年12月，北京国际信托投资有限公司（以下简称“北京国投”）与世界500强企业的法国欧尚超市集团共同推出了 “法国欧尚天津第一店资金信托计划”。该“计划”为中国大陆第一个投资于收益性房产的权益型房地产投资信托计划，同时也是大陆首个真正意义上的房地产投资信托计划[12]。该信托计划采取的一些举措既是北京国投在目前缺乏基金法情况下的无奈选择，同时也是在现阶段中国国情下为建立美国式房地产投资信托而进行的大胆尝试[13]。欧尚信托的法律运作模式[14]如下：　　　　一、我国房地产投资信托的结构差异　　　　与美国房地产投资信托相比，我国房地产投资信托的结构仍存在很大差异：　　（一）组织结构的差异　　美国房地产投资信托定义为一个公司、信托或协会的实体，因此股份有限公司、有限公司、合伙公司、合伙有限公司或信托公司都可以作为受托人。欧尚信托计划中的发起人为北京国投，系法人型的信托投资有限公司，而且在现有法律框架内，我国房地产投资信托构造的组织结构即推行房地产集合信托计划的组织架构只能采取有限责任公司或股份有限公司的形式[15]。　　（二）资产及融资结构的差异　　美国房地产投资信托构造的资产结构要求至少75％的总资产必须由房地产、现金及现金等价物、政府证券等构成。但是，美国政府在大力支持房地产投资信托发展房地产市场同时，又限制其垄断市场，限制其干涉其它实体经营。而在欧尚信托计划融资功能的发挥还是很有限的：一是没有实现房地产所有者融资的功能，即不轻易让房地产所有者求现；二是部分实现了房地产投资信托自身经营的融资功能，因期末再次发行信托计划可视为对房地产投资信托持续经营的融资；三是完全实现了房地产被收购方的融资功能，即使房地产被收购方达到了融资求现的目的[16]。目前国内信托公司不仅在许可证上享有垄断权，其“集合资金信托”也多投向市政项目，实际上肩负起地方市政债券的功能，地方政府的各种扶持成了民间资本进入的难以逾越的壁垒。可见中国房地产投资信托的资金来源具有垄断性质。而发展房地产投资信托首先要解决的问题就是垄断性问题[17]。 　　（三）收入结构的差异　　美国房地产投资信托要求至少75%的总收入必须来源于房地产租金、房地产抵押担保债务孳生利息或房地产利息、房地产销售或处置收益等，旨在将房地产投资信托的投资限于那些接近房地产的活动和某些其他类型的被动投资。美国房地产投资信托的投资具有高收益；通过专业化管理、分散投资及第三方独立监督的方式来降低风险；流动性强等特点。美国房地产投资信托投资以房地产二级市场(现在物业交易和管理)为主，其在二级市场的营业收入远远大于一级市场(新物业的兴建)。而欧尚信托计划中：一是完全实现高收益的投资功能，因为有了稳定的租金收益；二是部分实现了分散风险的投资功能。即有专业化管理，没有进行分散投资，有第三方独立监督(因为依托帐户由外部监管)；三是部分实现了流动性强的投资功能，因信托合同可以申请质押贷款。由于目前中国房地产业只完成了第一个循环(即以房地产开发商为核心的房地产开发循环)，正在开始步入第二个循环(即以房地产投资管理公司或房地产信托投资基金为核心的房地产投资循环)，仍以一级市场为主，房地产投资信托的投资范围将局限于一级市场[18]。　　（四）分配结构的差异　　美国房地产投资信托要求至少将其每年应税收入的90%分配给它的股东，这一要求旨在防止房地产投资信托成为“一种收入积累的工具”[19]。而欧尚信托计划中没有具体的分配要求。就我国目前房地产投资信托的运作的法律法规而言，也没有规定具体的分配要求[20]。美国房地产投资信托的所有者权益是由可以转让的股票或受益凭证来体现的。不仅股票，而且受益凭证都可以公开上市及流通。因此，变现性强，对投资者具有很大的吸引力。而欧尚信托计划中的所有者权益是由信托合同的形式体现的，依据《证券法》的规定，信托合同暂时未纳入证券法的调整范围之内。而且，信托合同的转让也受到诸多法律限制，如《信托法》第48条规定，“受益人的信托受益权可以依法转让和继承，但信托文件有限制性规定的除外”。《信托公司集合资金信托计划管理办法》第5条规定，信托公司设立信托计划，应当符合