内需为左、外需为右.PDF

宏 观 内需为左、外需为右 经 —— 2013 年 8 月经济运行数据分析 济 分析师：杨为敩 证 执业证书编号：S0300512020001 研究助理：盛旭 Email: yangweixiao @ 券 日期：2013 年9 月 12 日 研 1、8 月的工业生产增速好于预期，我们仍然认为 7 月始的这波回升的原因更多仍然是季 节性旺季的挪移，这种挪移可能源于两个原因：一是由于今年年初的政府履新对今年的季节性 究 补库存造成了后移；二则是去年年初的需求收缩和在政策预期下补库存同步进行，导致这一轮 库存周期被拉长，这一点我们在《迟来的旺季》一文中已经做了论证。从指数构成来看，上游 品种（发电量、钢铁为主）增加值回升拉动了整体工业增加值继续向上，但中游品种增加值上 报 行动力仍然有限，二者的短暂背离印证了内部需求仍然羸弱。虽然上游品种增加值与整体指数 相关性较大，并拉动工业增加值继续回升，但从近几年来看，中游品种的产出增速领先于上游， 故工业回升的持续性仍旧有待考察。 告 2、如果中游强势需求缺位的话，外部需求亦有从上端拉动产业链的可能，我们认为外部需 求带来的一般贸易项下的扩张可能成为经济的下一个主动力，并且由于外部主导项下很难造成 贸易差值（出口-进口）的收缩，故出口对经济的拉动力量可能在初期呈现双边强力拉动。从 整体外围环境来看，其仍在一个缓慢向好的过程之中，我们认为这种出口的向好的趋势或将持 续，并且将对经济形成持续的正面作用。 3、但是从同比的角度，出口增速或仍未现周期性底部。由于出口同比增速受翘尾因素扰动 较多，那么基数成为趋势判断的重要因素之一。从我们计算出的周期性翘尾因素来看，其短期 对数据仍有较大的掣肘作用，加之今年一季度出口虚增的因素可能会反馈在明年的基数上，出 口的同比口径短期难以迅速回升，但由于出口的虚增或并未统计入工业增加值等总量指标中， 故我们认为出口对经济的积极作用或将于明年一季度开始显现，短期出口继续回落的风险犹 在。 4、房地产核心指标销售面积继续下降，带动房地产投资出现减速，对房地产投资形成天 花板效应，我们看到 Shibor 对销售指标存在 2-3 个季度的反向相关关系，那么如果目前政策 仍然保持紧平衡的话，房地产前端销量指标将会继续压制房地产投资增速。而房地产再融资放 1 开，其主要的功能是使得存量项目加速推进。除此之外，其在一定程度上对一级市场指标具有逆周期 刺激作用（如近期频频出现地王），但如果没有需求的配合的话，这种因资金瓶颈政策性解开而释放的 红利存在较弱的力度和持续性，并且这种影响很可能仅存在于斜率上。故我们总体认为对房地产投资 短期受政策偏紧的影响继续下降。 5、中央层面财政收入继续加快，而地方财政收入增速已降至 09 年来的最低值。这种背离反映了 政府储蓄发生了严重的失衡，只能使得地方政府过度依赖不连续的基金性受益（以土地出让金为主）， 而房地产的下滑风险对土地出让金继续减损的风险仍然存在，或将使得地方政府的收支情况继续紧张， 并会对地方政府对经济的拉动效果产生弱化的作用。资金约束使中央投资对地方投资的拉动力基本为 0，虽然地方政府债务放开能对地方财政起到补充作用，但短期力量仍然比较微弱，城投债发行亦较年 初出现下降，说明财政约束使得地方政