平陡之变.PDF

宏 观 平陡之变 经 —— 2014 年四季度宏观经济展望 济 分析师：杨为敩 证 执业证书编号：S0300512020001 研究助理：盛旭 Email: yangweixiao @ 券 日期：2014 年9 月29 日 研 要点：  近年来市场对于中小市值公司估值显著高于大市值公司，这种预期是来自于资金价格 究 的调整。在长期维度，资金流动往往会让高资产行业快速发展，但其巨大的底部风险 需要政策来在前端加以抑制。在业绩与资金成本的“倒挂期”过去后，小市值产业将 会形成快速增长的通道，而大市值产业将会形成系统性风险。那么对大市值和小市值 报 的“倒挂期”，政策将形成有保有压的作用。  这样，资金成本的结构性调控将使得不同体量的产业间发生预期上的背离。降低融资 成本的本质不是降低广谱利率，而是对资金成本的结构性调整。在经济增速不加速下 告 滑的话，出台总量政策将是弊大于利。  融资成本下降很可能来自于两点因素：路径的结构性调整和流动性溢价。从第一点来 看，抑制非标的政策使部分资金需求向表内转移，但在信用债及贷款两个路径中，由 于贷款偏于政策，其利率的这一轮下降是降低融资成本的最直观现象。从第二点来看， 非标转标式的融资将带来流动性溢价的下降，目前利率与货币政策均能够反映名义周 期的变化，我们维持后期基础利率回升的判断。  货币供给和需求在理论上对利率均存在影响，利率亦能反向影响货币需求，但需求对 利率的作用并非主导作用，且利率形成拐点在资金的供需侧均难以得到较好的解释。 相对于资金供需扰动，商品供需对利率决定具有更为主导的作用。去年下半年利率与 名义周期明显出现了背离的态势，这种背离主要是来自于 LM 曲线的扰动，这亦是上 半年利率下降的根本原因。  宏观经济的运行框架可以被简化为“利率-经济-价格-利率”的自我循环，形成扰动 的因素有三个：货币政策、外部需求以及食品供给。即利率影响内部周期，外部需求 形成扰动，食品供给亦是平滑利率的一个重要因素。那么经济的下一个周期我们预计 将会形成平陡之变，无论是食品供给、经济扰动或是货币政策，都会对经济的波动率 上升形成推动的作用。  外部需求的回暖和顺差扩张，将使得该变量从一个高频振荡的变量转为一个趋势性变 1 量，我们认为这是经济由平转陡的一个外部因素。而从内部因素来看，利率亦将会由平转陡， 我们看到利率运行幅度的变化将会集中在两个因素上，即 IS 以及 LM 曲线的变化。其中，IS 曲线的变化来自于名义周期的变化，也即食品供给的力度变化。我们明年出现通胀现象将是 大概率事件。  在过去的一段时间内，由于利率市场化的作用，LM 曲线的变动已经使得利率出现了波动幅度 加大的情境，对于宏观经济对利率敏感性的下降将形成一种抵消的作用。而出口与库存因素