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利率市场报告    金融市场部 2011-3-18     颜  岩   准备金率和公开市场齐上阵，央 021 行手段全部恢复 msn:gdbyy@    事件：中国人民银行决定，从2011 年3 月25 日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5 个 百分点。  面对春节后如此宽松的资金面，央行曾于 2 月 24 日上调过一次准备金率，但由于公开市场回笼功能 无法恢复，加上外汇占款，造成资金连续投放的局面。所以近一个月以来，资金面非常宽松。期间央行从 3 月8 号起进行28 天正回购1100 亿；3 月10 号起放量发行3 个月央票320 亿，利率由2.63%升至2.80%， 并进行91 天正回购720 亿元，标志着公开市场功能的恢复。      本次上调准备金率符合预期，可以看作公开市场的补充。由于到期太多加上外汇占款和春节后现金回 流等因素，央行单纯依靠公开市场感觉力不从心。所以准备金率的上调是一个很好的补充。本次调整后， 大型机构存准率为20%，中小型机构为17.5%。  在目前的市场环境下，存准率上调对资金面的影响有限。但可能成为终结本轮债市行情的触发因素。 终结并不是利率大幅向上，而是停止下行的走势。  首先，之所以说对资金影响有限，主要是因为目前资金面过度宽松。周五R001 和R007 的利率分别是 1.69%和2.01%，是今年以来的低点。即便如此也有机构减点融出资金。而且4 月公开市场到期资金达7200 多亿。因此短期来看，冻结准备金会缓解资金供给过剩的情况，而不会导致资金面明显收紧。  对债市的影响，则主要集中在短期。超短债必然遭到抛售，因为回购利率上升是大概率事件，对机构 更有吸引力。中长期债券理论上受影响较小，但多种因素集合，可能会终止目前的做多行情。所谓多种因 素，主要是指：  1、未来公开市场继续回笼，资金宽松的局面会彻底改变。而资金宽松这一因素是本轮做多行情的根 基。如果可用资金减少，那么“银行账户”这一“后盾”的保护作用会下降，也会导致债券一级市场利率 超过预期。  2、日本核电站局势得到控制，机构视线将重新转回国内。我们认为近期债券和IRS 利率的大幅下跌并 非理性，尤其是债券。目前，1 年期央票和 2.5 年央票的利差仅 35bp，已经低于平均50bp 的水平，关键 1                                                                       利率市场报告  期限利率已经低于1 月份水平，IRS 利率也回到1 月初的水平。而国内的情况是：2 月份cpi 4.9%略超预期； 1 年央票利率3.20%超过1 年定存3.0%导致加息预期强烈；3 月份cpi 即使在环比为零的情况下也是5.6%； 资金过度宽松央行随时可能上调准备金率。而日本地震对全球经济的影响还无法准确评估，在这样的背景 下，如果仅仅因为资金宽松，收益率不具备快速下行的理由。因此，一旦日本的影响被正确评估，那么机 构会重新审视国内金融市场环境。这是最主要的一点。这两天日本股市持续反弹，就体现了日本市场的乐 观心态。  3、交易盘是这一波行情的重要参与者。我们认为目前机构交易盘仓位较 2 月份明显提高。那么，如 果随后出现资金紧张这一触发因素，很可能带动获利盘抛售。毕竟大趋势不支持全面做多。  综上所述，下周开始，收益率可能会出现上行后调整的局面，市场需要确定冻结准备金的影响到底有 多大。随着月末、季度末临近，资金紧张可能加剧。更长期来看，5、6 月份公开市场到期合计只有 5000 亿左右，进相当于现在两周的回笼量，资金宽松这一支持3 月债市走牛的根本因素可能不复存在。  2