结构性主动去库存已悄然开始.PDF

宏 观 经 济 证券研究报告 卢燕津 贾潇君 张忆东 宏观研究团队 021 结构性“主动去库存”已悄然开始 luyj@ SAC：S0190510110012 工业产成品库存压力月度跟踪（2011 年 4 月） 中 2011 年 6 月 7 日 国 相关报告 经 济 110601 要点 工业生产平稳回落，后续动力 不足 • 我们针对整体工业类企业以及 35 个工业细项行业编制其各自的产成品 110531 “库存压力指数”。按照经济周期理论，一般存货周期（基钦周期）的 希腊债务问题在 7 月之前有望 时间为4 年以内。我们将工业企业库存数据进行频谱分析，在频率域中 初步解决 只保留本征周期在 1-4 年间的信号（本征周期下限定为 1 年以滤去短期 110529 波动），计算得到的信号即可认为是由基钦周期所带来的库存波动。我 工业生产即将进入“主动去库 们将这一信号与库存长期趋势的比值，定义为“库存压力指数”，当这 存”阶段 一比值大于 0 时（如+1% ），即表示库存高于均衡值（1% ），反之亦然。 110522 经济进入最难受阶段 • 在部分中下游和设备制造业带动下，4 月工业行业整体处于“被动补库 110520 存”阶段。整体工业产成品库存压力仍在上升，且已显著高于 2005 年 夏季用电缺口或拖累全年 7 月去库存前夕的水平、仅低于 2008 年的峰值。但 4 月份工业生产增 GDP 0.4 百分点 速已经开始回落，因此库存压力上升合理的解释是需求回落甚于企业生 110517 产的收缩，导致经济处于“被动补库存”阶段。从具体的行业来看，交 去库存是结构性而非全局性 运及专用设备、纺织、化纤、橡胶、饮料以及黑色金属冶炼和压延等制 110509 造业“被动补库存”的迹象明显。 硬币的另一面--刘易斯拐点后 企业利润率必然下降吗？ • 部分工业品及耐用品生产的行业库存压力高位回落，符合我们 5 月 30 日报告《工业生产即将进入“主动去库存”阶段》的判断。有部分行业 在前期需求回落、库存快速上升的情况下已显著收缩其生产规模，使得 库存压力开始从高位回落。这类行业主要包括电气机械、通讯电子、工 艺品制造业，有色采矿及冶炼压延、化学原料生产及化学产品生产行业。 • 大多数上游行业、以及与转型相关行业的库存压力仍然显著低于正常水 平。本轮库存周期的特点是上游行业普遍库存水平不高，这就使得去库 存压力主要集中于中下游行业。而包括非金属及黑色金属采矿、电力生 产、木材加工等行业的库存压力仍然低于正常水平，使得全面去库存的 压力不大。另一方面，通用设备制造以及资源回收再利用等与经济转型 相关的行业库存压力也相对