贰、CDS合约及交易惯例为何需要改变.PDF

貳、CDS 合約及交易慣例為何需要改變 一、進行改革的緣由 CDS 交易慣例的改變其實是一個漸進的過程，它一直隨著各個市場的需要 在調整，而將它正式規範在合約中這種迫切感的觸媒是 2008 年發生的金融海 嘯。由於身為信用衍生性商品市場主要交易商的雷曼兄弟（Lehman Brothers ）在 2008 年 9 月 15 日申請破產保護後，引發了一連串信用市場停滯，進而加深危機 的程度，使各方意識到這一個龐大卻不受監管的市場需要大力改革。基於以下二 個原因，CDS Big Bang 快速地於 2009 年第一季完成： （一）交易量迅速擴增但透明度極度缺乏 與 CDS 相關的金融商品到底有多大呢？根據 ISDA 公布的數據，CDS 的交 易餘額成長十分快速，金融風暴前，每年都以 100%的速度增長。2007 年的交易 餘額更達到 62 兆美元的高峰。雷曼兄弟破產後，當時預估結算的金額高達 4,400 億美金，造成 CDS 保護買方擔憂交易對手的償付能力，引發一連串的市場恐 慌，進而造成其他契約是否也有無法償付的疑慮，導致整個 CDS 及信用市場的 交易停滯。 但事實上，許多交易者早已反向沖銷原有部位，因此雷曼事件所要結算的金 額預估約僅有 70 億美元的現金流量，假設在結算前，市場就能掌握此一數據， 相信不會引發這麼大的市場恐慌。這促使市場希望能夠發展更有效的交易壓縮， 讓市場更能掌握實際的淨部位，並且成立相關的中央結算機構，以便信用事件發 生後，降低整體市場恐慌感，進而避免引發系統性風險。 （二）各國監理機關的重視 在金融風暴前，監理單位就已經注意到 CDS 市場的快速擴張並逐步進行監 管，尤其是在歐洲和北美。在美國，美國聯準會一直密切關注這一行業的發展， 59  並在 2005 年秋天與 14 家主要做市商聯手成立了所謂的“Feb14” ，致力於為場外 CDS 交易存在的不完善情況尋求解決方案。隨著愈來愈多的銀行加入此一行 列，CDS 在持續快速增長的同時，某種程度解決了未確認交易的積壓情況並減 少處理交易的平均天數。 在金融風暴後，期望針對 CDS 市場改革的聲浪高漲，眾多的監理機關也提 出了許多改革計畫，美國部分以 2008 年發表的「金融市場的政策方針報告」最 具影響力，報告中提到： 1. 美國政府希望強制要求所有「標準化」衍生性商品都通過一個中央結算機 構進行結算，以降低風險。 2. 「將標準化的衍生性商品推向受監管的交易所或交易執行設施」，將有利 於提高市場透明度和效率。 除了美國提出相關改革報告外，歐洲也就如何改善 CDS 市場進行了多次討 論，其中歐州 9 家最主要的 CDS 造市者決定在 2009 年年底前建立中央結算機 制，進而推動了 CDS Big Bang 的出現；但其中有些交易慣例的改變並不適用於 歐洲市場，因而歐洲又於稍後出現所謂的 CDS Small Bang 。 二、改革的主要目標 觀察市場發出的多項 CDS 改革聲明，可以歸納出 CDS 市場改革的最終目標 就是：有效的交易壓縮、即時的配對機制及成立中央結算機構。希望透過這些作 為，確實掌握市場結算金額，減少待結算淨部位，降低交易對手風險，以抑制市 場恐慌。這些目標的詳細說明分述如下： （一）有效的交易壓縮 交易壓縮（Trade Compression ）的目的在透過淨額結算（Netting ）達到市場 總體曝險程度的降低。譬如：甲銀行擔任乙銀行 20 億美元放款組合 CDS 的 Protection Seller ，同時乙銀行也為甲銀行另一組10 美元債券以 CDS 作擔保，兩  60 個交易名目總價值（Gross