负溢价率的故事.PDF

2012 年 02 月 13 日 转债策略周报 债券分析报告 本报告的主要看点： 负溢价率的故事 1. 转债负溢价率现象、成因 和结果的梳理。 基本结论  2011 年 10 月开始至今，工行转债间或出现负平价溢价率状况 ；12/16 日 后，石化转债也加入此列。实际上，转债出现负溢价率并非罕事，近如 2010 年 9 月份至 2011 年 3 月份的铜陵转债，远如 2003 年的钢钒转债、民 生转债、西钢转债和复星转债等，历史似乎一再重演。  大幅度负溢价率在一般发生在进入转股期之前，其后套利交易使得负溢 价率迅速收敛。1、转债触发提前赎回条款后，会出现正常合理的小幅 负溢价，且在临近赎回登记日前相当普遍。2 、从历史上来看，转债负 溢价率可以高达-20% ，且以负溢价率上市在 2003~2004 年的市场相 当普遍，此后也一直未能消除，零星出现。3、转股保护期内，在缺乏 卖空机制的作用下，市场很难将负溢价率迅速抹平；进入转股期后， 套利交易使得大幅负溢价率难以维系，并将迅速收敛 。  转债负溢价的主因为正股的（短期）悲观预期。转债溢价率来源一是正 股增长预期，二是转债稀缺溢价，其中前者是本原所在。因为，转债 收益追根溯源来自于正股上涨，而对于一只没有上涨预期的转债，即 使世所罕见，恐怕也没人愿意以溢价买入。所以，供给压力至多只能 使得溢价率清零，而如果某只转债出现比较显著的负溢价率，则至少 表明转债投资者对正股走势不乐观。远如民生和铜陵，近如工行和石 化，尽皆如此——负溢价率某种程度上可视为正股的悲观情绪指标。  负溢价率导致转债可能出现套利空间。1、纯粹的转股卖出并非套利， 而是需要承担风险的，且非占优策略；“买入转债+卖空股票”可以实 现套利，但面临交易成本的掣肘，需要大幅度的负溢价率空间。2 、 “买入转债并转股+卖出已持有正股”策略可以实现套利，但量不宜过 大。因为如若套利交易者转股数量过大，将使得正股承受抛压，反过 来会使持仓存债/正股受损；而转债在正股下跌的情形下，负溢价率会 有自然修正，这会制约套利机会的出现。3、套利交易者使得转债部分 提前转股，但我们认为其主要功劳并不在此，而是遏止负溢价率的扩 大，转债转股的逻辑仍旧在于正股上涨带来的盈利实现。  对于周度的转债短期策略，我们维持月报中的观点，即，继续建议尝试大 汪先