从狼来了开始谈起.PDF

固 定 从“狼来了”开始谈起 收 ——可转债投资双周记 130701-07 11 益 分析师：杨为敩 证 执业证书编号：S0300512020001 研究助理：盛旭 Email: yangweixiao @ 券 日期：2013 年7 月 15 日 研  狼真的来了吗？ 新政府上台以来首次提到经济增速,远期调整不能带来近期风险是政策的底线，但即使“保 究 增长”的话，如何来保是个核心问题，投资很难找到一个确定的方向，财政存款的盘活和贷款 结构的改善可以解决一些货币供给问题和新兴产业需求点的问题，棚户区改造和智慧城市、4G 等投资可以边际性改善需求，但是是否能引起总量上的复苏仍待观察，我们认为今年经济增速 报 前高后低的格局仍旧不变，市场仍将面临向下的趋势性压力。  股指是否已经超跌？ 告 目前全A 指数的市盈率水平为 11 倍左右，隐含的 EPS 增速在 0 附近，同时隐含 GDP 增速 为 7.3%左右。在这种情况下，如果未有政策预期对市场贴现率明显扰动或增速重估的话，则目 前的点位尚未低估或高估，可能股指中枢维系到目前区间的可能性较大，四季度或再继续向下。  转债双周策略：攻守兼备 这一轮的下跌是结构性的。虽然周期性股票已经回落至低位，但银行与中小盘股票仍保持 在偏中位置。但考虑到银行景气度随政策周期而下降，周期性行业下半年未有改善预期和中小 盘类或将出现分化等因素，我们认为规避正股偏周期性的转债，中小盘转债可少量参与，但由 于近期大市值与中小市值估值差异过大，风险较大，仓位不宜过重。 对于正股推动型机会，我们建议选择具有真实成长基本面的正股转债，首推受益于政策和 大消费概念的同仁转债，对于防御性机会，鉴于我们对长端高评级债正处于配置区间内的判断， 推荐信用评级较高并受资金面扰动影响小的歌华转债，有望在信用利差扩张中获取资本利得收 益。 除此之外，这一轮正股下跌使得燕京转债、博汇转债以及海运转债均触发了回售条款以及 修正条款，我们预计回售压力或将倒逼公司下调行权价格，但由于目前个券价格仍高于回售价， 故回售意愿不强，可少量参与博弈并进行密切关注。 1 一、狼真的来了吗？ 李克强的“不容许经济滑落下限”的言论是新政府上台以来首次提到经济增速，这一事件使市场 开始展开对政策基调变化的想象。实际上，我们判断新政策的基调是在一个“新旧调和”的过程之中， 在经济增速和结构调整之间，有一些“面多了加水，水多了加面”的意味。远期调整不能带来近期风 险（经济失速风险亦包括其中），这是政策的底线，那么伴随着政策层提出 “存在失速风险”的看法， 自然经济增速问题已经摆在政府面前。 在今年的一季度，控通胀仍放在货币政策执行报告中，而二季度的钱荒事件和基建目标的调低一 再意味着政策的首要目标是调结构。三季度伊始，保增长又被政策层开始提及，随之而来的则是铁路 投资目标或有上调。那么，政策基调为何出现如此频繁地微调？在我们之前的研究中，政策已经被挤 到了一个较小的空间中，如果按照大周期来厘算的话，目前正值大周期尾部，上触风险。如果按照短 周期来量度，目前经济下行空间亦小，低端劳动力已经受到波及（具体可看我们的《水涸失鹜——下 半年宏观经济展望》）。