宏观经济降准降息利好债市.PDF

2015 年6 月30 日 宏觀經濟 降准降息利好債市 15 年6 月28 日，央行超預期定向降准並再度降息，我們的主要觀點是：降准降息雙管齊下，呵護 實體經濟與金融市場，利好債市，下調未來3 個月10 年國開利率區間3.6%-4% 。 1 ）定向降准延續定向寬鬆。央行自6 月28 日起對符合三農或小微企業貸款要求的相關銀行定向降 准50bp ，對財務公司降准3 個百分點，預計釋放4100 億流動性，鼓勵企業提高資金運用效率。定 向降准與此前加量續作6 個月MLF 一脈相承，延續定向寬鬆，助于為三農和小微企業提供貸款資 金，降低社融成本。 2 ）再度降息降低融資成本。同時央行自6 月28 日起下調存貸款基準利率各25bp ，一年期貸款利 率降至4.85% ，一年期存款利率降至2% ，維持存款上浮區間1.5 倍，同樣旨在降低社融成本。 3 ）降准降息超預期，“央媽期權”呵護實體經濟與金融市場。14 年11 月啟動降息以來，每次寬 鬆都是單邊降息或降准，而本次定向降准和降息同時啟用。此前降准降息預期一再落空，本次6 月 末啟動降息降准維持了每月一降的頻率，超出市場悲觀預期。近期對杠杆配資的監管導致股市大跌， 而地方債密集發行導致債市震盪下跌，短期金融風險上升，與我國去杠杆、降低負債率的大環境相 悖，本次“央媽期權”及時啟動有助於穩定寬鬆預期，呵護實體經濟和金融市場。 4 ）年內仍有降准可能，降息或待來年。美聯儲可能於9 月起啟動加息，屆時我國將面臨資本外流 壓力，因而3 季度仍有降准可能，對沖資金流出。而當前實際貸款利率高達8%左右，遠高於7%的 GDP 實際增速，表明潛在降息空間仍大。但持續降息後地產銷售大幅回暖，加之寬財政推動基建投 資，經濟有望於4 季度逐漸見底企穩，預計年內繼續降息的空間有限，更多的降息或留待來年再開 啟。 5 ）寬貨幣配合寬財政，短期有助於長債打開下行空間。6 月以來地方債大量發行、城投債放鬆， 寬財政政策頻出，而本次定向降准著力于三農與小微貸款，寬貨幣為寬財政保駕護航，增加銀行可 用資金，促進貸款發放，進一步改善銀行間流動性。而本次降息並未擴大存款利率上浮倍數，可有 效降低銀行負債端成本和貸款利率，從比價角度打開長債利率的下行空間。 1 6 ）貨幣寬鬆利好債市，但下行空間取決於政策面與經濟面的博弈。近期股債下跌源于貨幣寬鬆預 期落空，本次定向降准+降息有助於穩定貨幣寬鬆預期，利好債市。雖有地方債衝擊和經濟企穩預 期，但短期內發電耗煤和地產投資仍弱。 政策底漸晰，市場底波折 1. 繼週六央行降息降准雙拳出擊後，週一《基本養老保險基金投資管理辦法》徵求意見稿出臺， 根據投資股市比例不高於基金資產淨值的30%估算，未來入市規模或達萬億。雖然養老金入市 遠水難解近渴，但穩定市場信心意圖明顯，結合此前央行雙降舉措，政策底已經出現。參考 87 年美國股災和88 年臺灣股市大幅調整經驗，政策出手後市場後均W 築底。本輪市場調整在 近期政策累積效應下，急跌或將過去，市場將震盪築底。 2. 中期牛市趨勢不變，但去杠杆和急跌教訓將使居民資金入市平緩，政策引導資金入實體擠出部 分企業資金，未來瘋牛難現。 3. 急跌後超跌優質股望先表現，震盪期更重基本面，如旺季績優的航空、旅遊，成長股份化但仍 是中期主力，如互聯網+ 、中國智造、醫療健康，國企改革注重資產注入類，如軍工。 風險提示。經濟增長失速，政策調控市場超預期。 大市導航 石油化工：預計2Q15 盈利大幅增長 油價環比上漲。2Q15 布倫特原油均價為 63.41 美元/桶，環比一季度提高8.03 美元/桶（+12.7% ）。 油價上漲有助於上游業務盈利逐步恢復。 石化產品價差擴大。2Q15 乙烯-石腦油價差達780 美元/噸，環比一季度大幅提高329 美元/噸 （+42.2% ），同比提高370 美元/噸（+47.4% ）。產品價差的擴大有助化工業務盈利繼續快速增長。 我們預計石化行業二季度盈利快速增長。上游及煉油化工業務盈利的改善將推動石化公司第二季度 盈利環比大幅增長，關注上海石化、中國石化等公司。 上海石化：1 ）2015 年為股權激勵行權第一年，考核業績21 億元；2 ）業績與油價彈性大（2Q09 油價反彈時