近代中国股市的市场效率试卷.doc

专业：经济史 近代中国股市的市场效率 ——基于上海市场1882-1949年间数据的分析 一、引言 作为一种新式经济，股份制公司、股票与股市等现代经济方式的进入对于近代中国社会的进步而言无疑有着重大的意义，基于现代类型金融制度、金融机构、金融工具等为基础的可以利用现代金融理论进行分析的世界金融发展史不超过200年，而中国近代股市的发展状况及其对时代的影响，所留下的印象和痕迹更是相当模糊的。就现期已取得的研究成果而言，可以得出这样一个简单的推论：近代股市对同期的经济和社会生活没有太多积极的影响，甚至没有多大影响。但影响的程度究竟如何，造成这种局面的原因是什么？ 目前的研究主要集中在史料知识的增加、制度层面分析和局部市场上的探讨（李玉，2004、2007）；或强调市场监管与制度变迁重要性（成九雁、朱武祥，2006；刘志英，2005）；也有从相关立法方面来考察近代股市的，认为法律体系的贫乏导致了近代股市的失败，只有良好的法制才能推动股市的发展，同时股市的发展也将推动社会法制的进步，并且强调对内外资本不同的保护程度，可能导致近代中国在世界金融市场上的失衡，从而导致近代股市的失败，提出在开放资本市场的前提下，保护内外投资者具有同样重要的意义。这些研究尽管意义非常重要，但也存在一定问题，或历史事实支持不够，或不够全面系统而使结论显得零零碎碎无法深入。而本文认为市场效率低下是近代股市成败的一个关键因素。 本文的写作安排如下：文章第一部分提出了所要研究的问题；在此基础上，本文第二部分介绍了近代股票市场的基本数据；在文章的第三部分里，分析了导致近代股市信息效率低下的市场与制度原因；在文章的第四部分中，本文通过对近代股市历史价格的时间序列进行分析，得出了近代各时间段的股票市场均未达到弱式有效水平的结论。文章的最后给出了作者对近代股市的一些评议。 二、数据 近代上海股市占据着举足轻重的地位，本文根据《申报》所提供的股票行市，收录和整理了1882——1949年近70年间基于上海市场的相关数据并作以指数化处理，编订了近代股市的《申报》指数。根据股票市场的延续性和相关性，本文把近代股市大致分为两大阶段，三个部分，即：早期市场阶段（其中数据统计时期为1882-1887年），西商主导市场过程（其中数据统计时期为1908-1942年）和华商市场的发展过程（其中数据统计时期为1940-1949年）。本文根据所得的上述指数并利用相应的计量分析对近代股票市场的不同阶段进行了有效性检验及分析。通过检验，本文发现近代股市市场信息效率是相当低下的，在近70年的漫长时间里，不同时间段的市场基本上都没有达到弱式有效的水平，而且不同时间段的市场信息效率的水平是略有所差异的。 根据《申报》交易行市，经过1882年8月、1883年2月、1883年10月三次基期价格调整，对上述1882年6月23日至1887年1月9日间33支股票58期交易价格指数化并算术平均后，所得的指数图如下： 图1 1882-1887年间股市的价格指数 对于西商市场，根据《申报》所提供行情，本文统计了此段时期227类股票（西商股票占绝对多数）的284期交易，根据公司股票交易次数及公司历史记录的详略遴选了其中85类，经过1908年3月、1916年12月、1921年5月、1925年5月及1937年5月等五次基期价格调整，对其价格进行指数化并算术平均后，得的指数图如下： 图2 1908-1932年间西商股票指数的变动情况 图3 1937-1942年间西商股票指数的变动情况 对于华商市场，根据《申报》所提供行情，本文统计了此段时期218类股票的79期交易，根据公司股票交易次数及公司历史记录的详略遴选了其中84类，经过1940年、1942年6月及1946年11月三次基期价格调整，对其价格进行指数化并算术平均后，得的指数图如下： 图4 1940-1941年间华商股票指数的变动情况 图5 1942-1944年间华商股票指数的变动情况 图6 1945-1948年间华商股票指数的变动情况 三、近代股市的总括及初步结论 为了进一步理解近代股市的发展状况，根据前述《申报》整理所得的股价指数计算而得近代中国股市的收益率，计算公式为： 其中为年收益率，为年末价格指数，为年初价格指数。 为当年价格水平变动值，其1882-1932年间计算所取的值为全国物品批发价格指数的环比，又1882-1913年为唐启宇指数，1913-1932年为沃尔赛姆指数；1937年后中国进入战争经济，本文所用值根据中国科学院上海经济研究所编的数据计算得来，为上海市物品批发价格指数的环比；1946年后由于通货膨胀急剧，本文根据张公权所提供的数据逐月计算得来，为上海市物品批发价格指数的环比。 为官利及红利水平，1882-1887年间由于企业经营状况下滑，只取官利