不同的降息周期.PDF

2014 年 09 月 19 日 货币政策分析 宏观策略专题报告 不同的降息周期 基本结论 1、从本次 5000/-20bp 调控着力点看，并不意在信用扩张，而是调控 无风险利率；过往降息降准目标明确，需要扩张至信用、需求有效回 升为止，而当前则是服务于宽松的货币环境、而非信用环境,短期目的 与实施效果也将比较容易达到，本轮降息周期政策与以往的最大差异 在于目标导向不同。而“降低实体经济融资成本”更应看作周期的结 果，而非中间目标。 2、未来政策“常态”、“持续”比“加码”更加确切。在利率调控常 态化背景下，央行释放货币数量与调控节奏更加依赖周期出清的幅 度。因一是从外部环境上看，资金净流出更加常态化；二是内部环境 上看，供需萎缩、货币的信用创造功能下降；三是从预测角度看，总 量与节奏的推断也将与往产生差异，转变为预测政策如何调控利率平 滑、并与经济环境匹配。 3、市场利率逐季下调空间打开、信用衰退之势延续。逻辑有三：一是 提升货币释放的长期必要性提高。二是短期看利率下行可能并未结 束。三是总需求呈现逐季下滑趋势。我们的测度显示内生性货币扩张 不足，难以实现合理的货币增速要求；而同时调降利率的辐射并未结 束，同时与利率相匹配的基本面下行趋势延续，后者我们过往的报告 有所论述、未来四季报还将继续细化。 4、持续性以及是否“先结构、后周期”的探讨。因周期性与结构性放 松分界、托、举之间的细微差别，决定短期信用扩张与经济企稳的波 段形成。一是从 10 月份以后，随着 3 季度经济数据更加明确，依然不 排除未来再一轮类似调降利率可能性。因届时不仅外部流动性可能更 差，信用风险暴露也当随着经济与信用下台阶而上升。 二是另一个时间节点可能为 15 年 2 季度。因目前终端需求逐步下 降，消费后周期调整显现，生产性服务业的寄托基础逐渐丧失，随着 改革与结构调整逐渐进展与巩固，略带周期类色彩调控状况可能届时 李治平 分析师 SAC 执业编号：S1130512090002 (8621会出现，彼时或为近年来最困难的时刻，不过这是一个遥远的话题。 lizhip@ 刘锋 分析师 SAC 执业编号：S1130511040004 更多的未来推断与逻辑，详见我们的四季报。 (8621 liufeng@ 王琦 联系人 (8621 wangqi@ - 1 - 敬请