上市公司私有化交易的审查标准与利益平衡.PDFVIP

上市公司私有化交易的 审查标准与利益平衡 —— 主动退市的境外经验与启示 郭 雳 * 摘要：上市公司私有化交易是大股东或其关 联人通过取得公司发行在外的其他股份，使公司 因股权集中而退市的一种特殊交易安排，通常采 取合并或要约收购两种模式。从早期案例UOP 、 Pure Resources，到必威体育精装版的In Re C N X 、In Re M F W ， 以特拉华州为代表的美国法院系统不断反思和构 建着保护中小股东与促进交易自由之间的平衡，审 查标准从之前的结构主义二元化，发展为目前的功 能主义趋同对待，超越了模式决定论的传统路径。 在香港地区，人数验证（数人头）规则的存废亦争议 颇多。涉及我国企业的私有化交易也在逐步从境 外扩展到内地，围绕主动退市的法律制度，诸如董 事义务、股东批准和司法审查等方面，需要更系统 * 北京大学法学院教授，法学博士、经济学博士后。Charles Whitehead、Curtis Milhaupt、Jane Winn 、张宪初、刘连煜、刘 燕、黄辉、习超、李清池等教授曾为本研究给予宝贵的帮助 和建议，张烁提供了出色的研究助理，夏戴乐提出了完善 意见，一并致谢。论文较早版本曾刊于《北大法律评论》 ( 第 15 卷第2 辑），北京大学出版社2014 年版。 的研究和设计。 关键词：私 有 化 交 易 ；主 动 退 市 ；完 全 公 平 原 则 ；商业判断规则； 人 数 验 证 ；公司并购 一 、引言 2014年 10月，中国证监会发布《关于改革完善并严格实施上市公 司退市制度的若干意见》（“退市意见”），提出“健全上市公司主动退 市制度”，其中逐项列举了基于公司回购、要约收购、合并、解散等市场 活动所引发的七种主动退市情形。在 7 月“退市意见”开始征求意见 时，作为背景资料，证监会曾专门以美国为例，指出：1995年 至 2012 年，纽约证券交易所有3052家公司退市，纳斯达克有7975家公司退 市，其中多数为主动退市，如 2003年 至 2007年，纽交所年均退市率 6 % ，约 1/2是主动退市，纳斯达克年均退市率8 % ，主动退市占近 2/3。[1]的确，这种以主动退市为目标的私有化交易 （ going - private transaction)是成熟资本市场上的常见现象，由此亦引发出证券监管和 公司法制中的一系列问题。 上市公司私有化交易主要是指大股东或其关联人通过取得公司发 行在外的其他股东的股份，使公司因股权集中而转化为非上市公司的 一种特定的股权交易，其直接诉求通常在于从证券交易所摘牌，从而摆 脱上市规则及报告义务的约束。美国《证券交易法》规定，当受第12 (g )条或15 (d )条管辖的权益证券持有人数，在私有化交易后直接或 间接降至法定数目以下，证券发行人将无须继续履行原先的报告 (reporting)义务。[2] 其中，第 12 (g )条要求符合条件的发行人对其证 券进行《证券交易法》下的注册，第 15 (d )条对拥有已生效的《证券法》 [1 ] 中国证监会:“关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见（征求意见 稿）起草说明”，载 http://www. csrc. gov. cn/pub/zjhpublic/201407/ 257272. htm ，2014年 1 0 月 1 6 日访问（以下网络类资料最后访问时间 同）。 [2 ] See 17 C. F. R. §240.13e-3. 下注册表的发行人施加了《证券交易法》下的报告义务，即便未在证券 交易所上市，这两类公司被看成是公众性质的公司，受到较严格的约 束。目前对于一般性公司，该法定数目标准是300人（当发行人资产为 1000万美元以上时，法定数目标准是500人）；对于银行或银行控股公 司，标准是1200人。[3] 实践中，私有化交易通常表现为上市公司的退市及相关活动，一般 都会伴随着小股东被挤出（freeze - out)。美国《萨班斯一奥克斯利法 案》（Sarbanes - Oxley Act)实施后，上市公司的财务和公司治理成本大 幅增加，迫使许多发行人重新评估上市计划。[4]对已上市公司而言， 退市则可以甩开新增的昂贵合规成本，