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市场择时行为对公司资本结构的实证研究 　　摘要：本文以1999年至2008年间我国非金融类A股上市公司作为样本，采用多元线性回归的方法进行数据分析,选择上市公司股票换手率作为市场时机的衡量指标研究了我国上市公司融资的市场择时行为及其对资本结构的影响。 　　Abstract: In the process of the listed companies financing, a sample of A shares of non-financial Chinese listed companies during 1999-2008 periods is used, this paper chooses the shares turnover as the market timing variables to study the market timing behavior of financing options and the impact on capital structure by multiple linear regression methods. 　　关键词：市场时机；资本结构；实证研究 　　Key words: market timing；capital structure；case study 　　中图分类号：F81 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2011）12-0161-01 　　0 引言 　　引入和借鉴Baker Wurgler的“资本结构的市场时机理论”对我国上市公司的融资方式选择问题进行研究，有利于进一步拓展我国上市公司的资本结构研究视角，为我国上市公司在进行融资选择时所呈现的行为特点提供了更加全面、合理的解释，对进一步完善我国资本市场具有着重要意义。 　　1 资本结构的市场时机理论 　　Baker和Wurgler （2002）最早开始研究资本结构与市场时机之间的关系，他们试图研究公司在进行融资时的市场择时行为是如何影响资本结构？这种影响是短期还是长期的。 　　Baker 和Wurgler通过构造（M/Befwa，t-1）来检验市场时机行为对公司资本结构变动的累积影响，该指标定义为： 　　其中：es 代表股权融资；ds 代表债务融资。当出现重大外部融资决定时其在估值中的权重就会变大。通过与其他变量的拟合优度相比较，历史加权平均市值账面比（M/Befwa，t-1）这一单变量的解释能力比其他的变量要强，与杠杆显著负相关。 　　1.1 样本选取 　　依据研究内容选取我国A股上市数据作为样本数据，鉴于中国1998年开始使用现金流量表，而且实证中需要上一年数据，所以选取时间段在1999年至2008年A股上市公司的数据。数据均采用年末（12月31日）数值。本文根据研究目的，在样本资料的搜集和整理过程中，严格遵循以下原则：①剔除金融类样本公司。这是因金融类上市公司自身特性与一般上市公司不同故将其剔除样本之外；②剔除研究区间内ST或PT的样本公司以及无法获取相关数据的样本公司，将其纳入研究影响研究结论；③为了避免异常值的影响，剔除了账面杠杆率大于1或小于0的样本公司，因为前者资不抵债，后者则是可能出现数据异常。 　　1.2 指标说明 　　因变量：D/A：定义为公司资本结构，即资产负债率 　　1.3 解释变量 　　①股票换手率（Turnover）作为市场时机的替代变量，股票换手率可以准确地反映股票的价格行为，且主要由投资者的非理性引起的，当股票换手率高时表示投资者高估了股票的市场价格，而股票换手率低时则表示投资者低估了股票换手率。②市值账面比（M/B）本文选择市值账面比作为成长机会的指标，公司成长机会越多，公司对资金的需求就越大，与公司的负债水平呈负相关关系。③盈利能力（profit）：本文选用净资产收益率作为盈利能力的指标。根据权衡理论，获利能力越强的公司破产的概率越小，举债能力越强。④公司规模（size）：对于我国的上市公司而言，公司规模越大，越容易得到政府扶持，银行也更倾向于贷款给规模较大的公司以降低贷款的风险。⑤资产实形性（tangibility）。⑥上一年的资产负债率（D/At-1）。 　　1.4 实证分析 　　模型构建如下： 　　（D/At）m-（D/At-1）m=a0+a1To+a2St-1+a3Prot-1+a4Tangt-1+a5M/Bt-1 +a6D/At-1 （1） 　　（D/A）t-（D/A）t-1=a0+a1To+a2St-1+a3Proft-1+a4Tangt-1+a5M/Bt-1+a6D/At-1（2） 　　结果见表1： 　　model（1）、model（2）分别是市值杠杆变动和账面杠杆变动的回归结果。两个模型的R2都比较小，但