20111108第11章：股利理论与政策.ppt

股利支付方式 （一）现金股利 现金股利是以现金支付的股利，它是股利支付的最主要和最普遍的方式，适用于大多数现金充足的公司。 （二）财产股利 财产股利是以现金之外的资产支付的股利，主要是以公司所拥有的其他企业的有价证券作为股利支付给股东。 （三）负债股利 负债股利是公司以负债形式支付的股利，通常以公司的应付票据支付给股东。 （四）股票回购 股票回购即企业通过购回股东所持股份的方式将现金分配给股东。是现金股利的一种替代方式。 （五）股票股利 企业以额外增发股票的形式来替代现金股利的形式 4.MM理论 股利政策无关论是由米勒（Miller）和莫迪格莱尼(Modigliani) 首次提出的。 在完善的资本市场条件下（完美资本市场、完全理性、完全信息、无交易成本），股利政策（盈余分配方式）不会影响公司的价值。 公司价值是由公司投资决策所确定的本身获利能力和风险组合所决定。 (1).公司拥有剩余现金发放股利 发放现金股利前原始股东拥有公司100%的股份 (2).公司发行新股筹资，发放现金股利 发放现金股利前原始股东拥有公司100%的股份 (3).公司不发放现金股利，股东自制股利 出售股份前老股东拥有公司的100%的股份 练习1： ACC公司目前有2 000元现金既可用于项目投资（净现值为1 000元），也可用于支付股利。假设该公司的投资决策和资本结构保持不变，那么，股利政策对公司价值会产生什么影响？ 为讨论方便，假设该公司面临两种选择： 不发放现金股利，直接用2 000元进行项目投资； 发放现金股利，然后发行新股筹资2 000元用于项目投资 顾客效应 股利的顾客效应指投资者根据满足他们偏好的股利政策购买公司股票的倾向。 假设股东极其多元化，随着时间的推迟，股东会投资于股利政策符合他们偏好的公司。 高税赋等级的股东不希望从股利支付中获得现金流量（因为多获取股利会多交税），他们就会投资于那些少付或不付股利的公司。相反，低税收等级的股东需要股利，一些免税机构也需要当期的现金流量，他们通常会投资于高股利的公司，这种股东聚集在满足各自偏好的股利政策的公司的现象叫做“顾客效应”。 顾客效应为股利政策不相关论提供了支持，如果投资者都投资于最满足他们偏好的股利政策的公司，那公司的价值就不应受到股利政策的影响，其假设条件是在每种股利政策中存在众多的投资者，因而无论股利政策如何，公司都能被公平的定价。 练习2：假设股利所得税率为40%，资本利得的所得税为零。现有A，B两个公司，有关资料如下： A公司当前股票价格为100元，不支付股利，投资者期望一年后其股票价格为112.5元。因此股东期望的资本利得是每股12.5元。则股东税前、税后期望收益率为12.5% B公司除在当年年末支付10元的现金股利外，其他情况与A公司相同。扣除股利后的价格为102.5元（112.5-10），由于B公司股票与A公司股票风险相同，B公司的股票也应当或能够提供12.5%的税后收益率。 在股利所得税率为40%的情况下，股利税后所得为6元（10×60%），B公司股东每股拥有的价值为108.5元(102.5+6)。为提供12.5%的收益率，B公司现在每股价值应为预期未来价值的现值，即： B公司股票的税前收益率为 放松MM理论的假设条件：管理当局与外部投资者存在信息不对称 詹森和麦克林（Jensen and Meckling，1976）对公司股东、经理阶层和债权人三者的利益动机及分配关系进行了研究 代理关系产生：企业所有者将其财产委托给经营者经营 代理成本存在原因：股东与经理的目标函数不一致，而经理具有信息优势在利益冲突中处于有利地位，股东为避免自身利益损失，要监督和约束经理层的行为，势必导致代理成本。 e.g. 融资中股东和经理层的利益冲突 伊斯特布鲁克（Easterbrook，1984）认为，股利支付可以降低代理成本 股东通过保持一个稳定不变的股利支付水平，以避免权益资本的积累，促进企业向外筹资 这就迫使经理们全力以赴经营企业，以优良的业绩在资本市场上筹集资金 股东可以通过调节负债比例来降低代理成本，实现自身利益最大化 “公司经营者与股东之间的利益完全一致”成立的先决条件： 低市场价值容易导致公司被兼并与收购 完全竞争的经理人市场使投资者比较容易替换不称职的管理者 公司经营环境稳定、负债比重不大时，债权人的固定收益较有保障 公司经营风险很大、负债比率过高时，股东会转移财富 债权人没有预测到股东的行为，持有债券的风险就会加大，债券市场价值会下降，相反股东可获得有保障的股利收入，股票的市场价格会上升 凯利（Kaley，1982）发现企业存在逆向财富转移（留存的满足日常