090917中国国旅：唯一全国性免税业运营商.pdf

公司研究 新股报告 苏 平 86-755 suping@ 中国国旅(601888.SH) 林周勇 86-755 linzy@ 2009 年9 月17 日 唯一的全国性免税业运营商 社会服务业·旅游业 估值区间：12.2-13.7元 发行数据 国旅是唯一的全国性免税业运营商，具有垄断优势，目前有 107 家免税店；随着 发行前总股本(万) 66,000 出入境游客的增长、经营区域的扩大、商品结构的优化，发展空间很大。按发行 本次发行股数(万) 22,000 后股本计算，08 年 EPS0.25 元，预计 09-11 年分别为 0.36、0.42、0.50 元，复 发行后总股本(万) 88,000 合增长率 26%。我们认为股价合理区间 12.2-13.7，建议申购价9.8-11 元。鼓励 旅游业发展政策可能近期出台，海南离岛游客免税购物政策可能同时获批，将成 基础数据（2008.12.31 ） 为股价的催化剂。 每股净资产（元） 1.61 ROE 24.8% 中国国旅是唯一的全国性免税业运营商，具有垄断经营的优势。国旅集团是 06 年由国旅总社和中免集团两家央企合并而成的；08 年，国旅集团联合华侨 股东情况（发行前） 城集团，以国旅总社和中免集团出资，设立中国国旅股份公司，国旅集团持 国旅集团 84.62% 股 84.6%。中国国旅不仅是规模最大的旅行社，也是唯一的全国性免税业运 华侨城集团 15.38% 营商，具有垄断经营的优势。 受益出入境增长，免税业发展空间很大。发展免税业在各国已形成共识；免 税店主要经营关税和消费税较高的奢侈品、香水化妆品、烟酒等；主要客户 群是出入境游客。根据世界旅游组织预测，到 2015 年，我国入境过夜游客和 出境游客均将超过 1 亿人次，期间复合增长率超过 10%；此外，我国正加大 港口、机场的投资力度，未来免税业发展空间很大。 通过提升经营管理能力、不断的外延扩张，公司免税业务盈利水平有望大幅 提升。公司免税业务将面临较好的发展机遇，盈利水平有望大幅提升，主要 基于：（1 ）出入境游客快速增长；（2 ）通过不断调整和优化产品结构，内 涵增长空间很大；（3 ）外延扩张空间很大，包括境外扩张。 未来 3 年净利润复合增长 26%，每股合理价值 12.2-13.7 元，建议申购区间 9.8-11 元。预计 09-11 年收入将达 55.2、66.7、77.4 亿；净利润分别为 3.14、 3.72、4.44 亿元，对应发行后股本的 EPS 分别为 0.36、0.42、0.50 元，未 来 3 年复合增长率 26%。我们认为合理估值范围为 12.2-13.7 元，按 25%折 价率计算，合理申购区间为 9.8-11 元。 近期可能出台鼓励旅游业发展政策，海南离岛游客免税购物政策可能同时获 批，将成为股价的催化剂。 财务数据