第7章 市场的有效性.ppt

第7章 市场的有效性 有效市场理论的鼻祖？ 魏晋时“竹林七贤” 中最年轻的王戎，幼时即以聪慧出名：某日与玩伴同游，见路边一李树结满熟透的果实，众人一拥而上，唯独王戎袖手不前。同伴招呼他，王戎却回答，此树长于路边，来往行人众多，尚遗有果实累累，其味必酸。众人一尝，果如其言 王戎若活在今日，必为有效市场的拥护者 内容 1 随机游走与有效市场 2 随机游走与市场理性 3 三种有效市场：弱式有效市场、半强式有效市场、强式有效市场 4 有效市场悖论 5 EMH的几点推论 6 有效市场理论的违背现象 7 有效市场类型与投资策略 有效市场假说（Efficiency Market Hypothesis, EMH），是现代资本市场理论体系的一个重要基石，已经成了近30年来金融理论的核心命题，许多现代投资理论，如CAPM、APT等都是建立在EMH的基础之上。 法马（Fama），意裔美国人，1939年生于波士顿乡下，是家中第一个大学生，在塔夫兹大学读书时主修法文。 为挣钱曾为一教授打工，帮教授选投资股票的时机并将信息印刷出售给客户。 他发现找不到一套可以获利的交易法则。 他到芝大商学院读博，后留校教。 法马研究股价的变动问题，成果发表在65年《商业期刊》上，全文长70页，法马的研究对投资实务界产生了巨大的影响。 他首次提出“效率市场”和“市场效率”的概念，并广为流传。 1969年12月，美国金融学会年会邀请他作为唯一的论文报告者(往年是三位)介绍他的理论及实证检验结果。 法马对EMH的经典定义是：有效市场是指这样的市场，其中的证券价格总是可以充分反映可获信息变化的影响。 在其极端的状态下，EMH甚至“排除了这样的交易制度存在的可能性：即基于现在可获信息获得超过均衡的预期收益之上的超额收益”。 换言之，一个具有平常资质的投资者不论是个人，还是共同基金，都不能期望一直战胜市场。 投资者大量用于分析、挑选和买卖证券的信息投入都是在浪费资源，顺从地持有流行的“市场组合”比主动理财要强得多。 1 随机游走与有效市场 Maurice Kendall, The analysis of economic time series, Part I: Prices, Journal of the Royal statistical society 96, 1953. 确定不了任何股价的可预测形式，股价的变化是随机游走（Random walk）：价格的变化是随机的且不可预测的。 例子：假设存在一个“准确的”模型，预测A股票价格3天后将从20元/股涨至23元/股，若该预测信息是公开的，则股票价格瞬间上升到23元/股。 3天后去买就失去了获利机会，因为信息已经成为历史。 有效市场对信息的反应 在一个竞争市场里，新信息的到来如同将一块肉排投向一群食人鱼：肉排刚一入水，水里就像开了锅，鱼儿们争相撕咬，转瞬即把肉给吞噬精光，仅剩一副骨架飘浮在平静的水面。类似的，信息一传到竞争性市场，投资者迅速响应，有买有卖，乱成一团，股价亦随之变动。 由于理性投资者的存在，任何能够用来对股票价格作预测的信息已经反映在股票的价格中。 由于价格是公开可知的，这意味着已经反映价格的所谓“新信息”已经可知，则“新信息”就成为旧信息了。 若以已反应信息的价格来预测未来，等价于以旧信息作为决策依据，这种决策是无效的——得不到任何结论，即未来价格的结论什么可能都有，即价格是随机游走。 注意：这里并没有否认真正新信息对价格的影响！ 对Kendall困惑“价格变化是随机的”的回答： 价格变化反映新信息，新信息会引起价格变化。 新信息是随机的，即无法预测的，只有无法预测的信息才是新信息！ “市场有效”的本质是信息有效 不同于资源有效配置的帕累托有效，也不同于马科维茨的有效组合，有效市场也不同于完全市场 信息有效：股票价格已经充分地、有效地、立即地消化了所有可以得到的信息。 2 随机游走与市场理性 随机游走的形式并不是说明市场是非理性的，而恰恰表明这是投资者争相寻求新信息，以使得自己在别的投资者获得这种信息之前买或者卖股票而获得利润的结果。 这里，不要将股票价格变化的随机性，等同于市场的非理性（无序性） 如果股价是理性确定的，则只有新信息才导致股价的变化。 反之，如果股票价格不是随机游走而是可以预测的，那么任何人均可以直接从市场上无成本地获得信息从而获得利润，那么，这样的市场才是非理性的。 这也是一种套利行为。 证券在任何一时点的价格都是对所有相关的信息做出的反映称为有效性市场假设（Efficient market hypothesis，EMH） EMH是信息有效、投资者理性、市场理性的统一。 3 三种有效市场 有效市场(Efficient capital market）： 现时市场