中欧大学系列讲座第二讲金融市场2009 年10 月 - Open Society .PDF

中欧大学系列讲座 第二讲 金融市场 2009 年 10 月 金融市场是示范和检验我昨天讲述的抽象理念的一个极好的实验室。事态的 发展过程在这里比多数其他地方更容易观察。许多事实是定量的，数据也有很好的 记录和保存。这是一个检验的机会：我对金融市场的解释与有效市场假定论 （efficient market hypothesis ） 直接冲突，而这一假定是迄今金融市场上占主导地 位的理论。它宣称，市场趋于均衡；偏离会随意发生，而且可归因于外来的震动。 如果这个理论是正确的，那我的就是错误的，反之也一样。 我的位置不适合直接对主导的总体模式(prevailing paradigm) 提出批评。我进 入金融市场是为了赚钱，而这不必了解现代投资组合理论(modern portfolio theory) 或理性预期理论 （theory of rational expectation ）。我发展了自己对金融市场的解 释，并明确作为不同于主流观点的替代理论而提出来。在 1987 年出版《金融炼金 术》一书时， 我坦率地承认自己对一般公认的理论的无知，难怪经济学界给我的 回敬是对我的解释的不理睬。英国央行总督莫文.金恩 (Mervyn King) 对我的理论给 予明确否定，这是给我的荣誉，大多数其他经济学家根本不予理睬。 1 随着近来发生的金融危机，这一切都变了。事情有结论性地显示了有效市场 假定论的缺陷 – 它对所发生的一切即未能预测又不能解释。而这时我的论述却提供 了可以较好地理解这些事件的理念框架。这些论述开始被别人 （像莫文.金恩）, 也 开始被我自己认真对待了。我开始认为我的解释的确是一个新的更好的总体模式， 而且在我 2008 年初出版的书里这样提了出来，这大大早于雷曼兄弟公司的破产。 然而相关反射的理论至今仍未被学术界接受。人们一般已承认有效市场假定 论的失败，但正在出现的总体模式还是以行为经济学(behavioral economics) 为基 础。行为经济学与相关反射论是相容的，但是我要说明，它仅探讨了现象的一半。 ***** 现在我来讲一下将我的理念框架运用于金融市场的两个基本原则。第一，市 场价格总是曲扭其内在的基数 (underlying fundamentals)。曲扭的程度范围从微不足 道到十分重大。这与有效市场假定论针锋相对，假定论认为市场价格准确地反映所 有存在的信息。 第二，金融市场的作用不止是单纯消极地反映内在现实，对市场也有积极的 作用：市场能够影响其所应该反映的所谓基数。行为经济学忽略了这一点。它只注 重于相关反射过程的一半：即对金融资产的错误定价 (mispricing) ；而没有论及错 误定价对所谓基数的影响。 各种形式运作着的反馈机制可以至少在一定时间内支持金融资产的错误定 价，这会给人以市场经常是对的印象，但是这种机制的作用与主导总体模式所说的 很不相同。我认为金融市场有办法改变其基数，这有可能使市场价格与内在基数更 2 相符。这与宣称市场总是准确地反映现实并自然趋向均衡的有效市场假定论形成鲜 明对比。金融资产的错误定价对所谓的基数的影响可以有若干途径，其中最常见的 是杠杆的运用 (use of leverage) – 包括债务杠杆和资产杠杆。对这些途径还应做大量 进一步的研究。 我的这两个论点集中说明了