宏观经济由守转攻,财政接棒.PDF

2015 年8 月19 日 宏觀經濟 由守轉攻，財政接棒 2015 年穩增長：刺激力度漸強。 “新常態”下經濟增長從高速轉向中高速，十八大提出“GDP 翻 兩番”目標，意味著穩增長已成為貫穿15 年的政策基調。 貨幣穩增長：上半年主力。寬貨幣是上半年穩增長的主力，具體包括三個方面：一是三次降准+開 展多種公開市場操作，釋放流動性，其中3 次降准淨投放1.5 萬億元，逆回購共投放9580 億元， SLO 投放1800 億元。二是加大定向調控力度，在促進信貸結構優化的同時提升政策性銀行貸款占 比，並運用再貸款、再貼現和抵押補充貸款等工具引導金融機構對小微企業、“三農”和棚改的支 持力度。三是三次對稱降息，一年期貸存款基準利率均累計下調75bp ，旨在抵禦通縮風險、降低 社會融資成本，同時下調信貸政策支持再貸款和抵押補充貸款利率，非金融企業及其他部門貸款利 率已降至6%左右。 財政穩增長：年中漸發力。2014 年底中央經濟工作會議和2015 年初全國兩會均強調要實施積極財 政政策。積極財政年中發力，主要體現在四個方面：一是擴大赤字規模提高赤字率，並加大支出力 度，上半年財政支出占收入比重97% ，創歷史新高。二是減稅降費，上半年營改增減稅1102 億，1 季度減免小微企業行政事業性收費240 億元。三是盤活存量財政資金，主要通過清理財政專戶等方 式實現，上半年各級財政已收回沉澱和違規資金達2500 億。四是保持政府投資規模，一方面地方 債務臵換升級，目前已公佈2 萬億規模，高於2015 年到期的債務總額1.86 萬億，且未來或推出第 三批債務臵換，而財政部也表態這是穩增長的重要舉措；另一方面專項建設債券面市，採用股權方 式投入，主要投向保障房、水利和城市管廊等22 類與基建、民生相關的專案中。 我們估算減稅降費、盤活存量財政資金、地方債務臵換償還後剩餘部分以及專項建設債券，將對沖 2.8%的投資增速下滑，對沖1.0%的GDP 增速下滑。 部委和地方：由守轉攻，推陳出新。部委層面，穩增長仍以投資為主，消費、外貿為輔，地方層面 也是多點開花。2015 年以來，各部委屢次出臺政策穩投資，領域覆蓋傳統和新興產業。發改委 2014 年11 月推出基建投資7 大工程包，2015 年上半年在開工228 個項目、累計完成投資3.3 萬億 的同時，再次推出新興產業工程包和高端製造工程包，反映穩增長正由守轉攻，不再僅限於基建托 底。8 月中旬央行下調人民幣對美元匯率中間價，但在順差可觀、出口占全球比重較高的背景下， 對出口的提振或較為有限。 1 大市導航 航空航太與國防：中航工業資產證券化方向不變，再申堅定看好 事件：8 月18 日晚間，中航資本、中航科工、中航電子、中航飛機、中航機電公告共同對沈飛集 團和成飛集團現金增資合計不超過50 億元。其中，中航資本、中航科工分別增資19 億元，中航電 子增資5.4 億元，中航飛機增資4.4 億元，中航機電增資2 億元，8 月19 日將共同複牌。 點評：十大軍工集團中，中航工業資本運作走在最前列，行動最為積極。此次多家同時停複牌涉及 共同投資事項，符合我們此前預期。此次增資後，沈飛、成飛兩大集團將成為上市公司參股公司， 相當於沈飛、成飛兩大集團變相通過上市公司進行融資，可見在此前兩家集團共同注入成飛集成的 方案終止後，中航工業資產證券化大方向仍不為所變。我們判斷，隨下半年國企改革不斷深化，以 中航為代表的軍工集團資本運作有望逐步落地，堅定看好下半年軍工行業表現。 中航資本/ 中航科工/ 中航電子/ 中航飛機/ 中航機電此次增資類似於PE 投資，未來隨成飛集團、沈飛 集團資產證券化，將極大受益。中航工業集團資產證券化處於收尾階段，我們推測沈飛集團、成飛 集團的資產證券化有望在未來2 年內完成。沈飛集團、成飛集團2014 年營業收入分別為121 、115 億元，約為中航飛機營收212 億元（對應市值1100 億以上）的一半，按PS 估值，粗略估計其上市 後各自對應600 億市值。此次增資實際相當於PE 投資，未來隨著資產證券化，將極大受益，相關 公司將按照其增資規模決定其受益程度。 除上述標的外，建議同時關注中航系其他標的：成發科技、中直股份、中航重機、中航動力、中航 動控。關注中航黑豹、中航電測、中航三鑫、中航光電、成飛集成等。 風險提示。改革的不確定性。