私募基金5月月报去杠杆之痛孕育结构性机会.PDF

私募基金5 月月报 | 去杠杆之痛 孕育结构性机会 一 2017 年5 月市场动态 1 减持刹车，A 股换挡 5 月 27 日证监会发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》；其后沪深交 易所也分别发布了相关实施细则。且新规即日实施，不设缓冲期。本文节选自中信证券分析 师秦培景文章 《减持新规解读：减持刹车，A 股换挡》。 图 1：证监会限制上市公司股东，董监高减持股份的规定 资料来源：华尔街见闻 规范一级市场行为，防范二级市场风险。回顾证监会过去一系列重要政策，从 IPO 提 速到调整非公开发行定价，从限制“高送转”到规范减持。“防套利、反套路”的政策组合拳意在 维护 A 股市场长期稳定发展，引导投资者长期、价值投资的理念，保护中小股东利益。短 期意在防范二级市场风险。 拓口径、压节奏、堵漏洞：新规从严规范股东减持。新规明显提高了对应股东的减持难 度，无论是相对 2016 年 1 号文还是市场预期，新规都更严格。新规直接冲击一级半市场， 对二级市场供需和流动性预期亦有影响。 减持刹车，退出通道受限，一级半市场受冲击。综合考虑存量规模和新规影响，定向增 发、Pre-IPO 和 PE 的基金和产品受到的负面影响更大。未来相关业务的规模和模式都会 受到很大冲击。A 股换挡，基本面对长期股价的驱动力更强。无论是 PE、定增、甚至打新， 新规对过去几年这些打通一二级市场的交易结构和获利模式有破坏作用。以后无论是 IPO、 PE 还是定增，实际锁定期更长，公司的基本面重要性也进一步提升。 图 2：2015-2016 年定增融资规模超过3 万亿 资料来源：Wind；中信证券研究部 新规对二级市场有利好，也有风险。新规对二级市场影响要复杂一些。当前 A 股处于 监管政策敏感期，对利率和流动性也比较敏感。一方面，新规明显限制了大股东和特定股东 在二级市场减持的能力，增加了减持过程的透明度，这直接降低了潜在卖盘规模；特别是在 前期大股东减持频发的背景下，新规有利于修复市场预期，交易层面利好 A 股。但新规带 来的风险也不容忽视。 股权流动性降低引致间接风险：定增产品赎回压力+股权质押融资重估。 3 万亿定增 资金赎回压力凸显。新规限制的股份范围扩宽到了定增相关股份，2015-2016 年 A 股定增 高峰期内融资额高达 3 万亿，其中不少定增背后有通过通道配置的银行资金。这些定增持 有的股份如果不能按照原先节奏减持，那么会对后续产品的赎回能力有明显影响，可能带来 流动性风险。 图 3：股票质押累计在押规模-参考市值（亿元） 资料来源：Wind；中信证券研究 目前 A 股股票在押规模高达 6.19 万亿（参考市值以股票质押时股价计算），过去 5 年 CAGR59%。减持新规后大股东质押的股权实际流动性被抑制，银行需要重新评估质押股份 的价值。银行如果要求调整质押比率或者补充质押物，这也会有风险隐患。 Beta点评：上市公司大股东退出和减持受阻 ，一级半和一级半市场受冲击。二级市场 短多长空。 新规使得资本市场运作将更加规范，投资者心态更为理性成熟。市场孕育结构 性机会。市场出清调整后，期待下一次牛市。 2 从抱“高成长性”到抱“高稳定性” 2017 年以来，“消费龙头”是A 股表现最强势的板块，吸引了越来越多的投资者“抱团” 配置。目前被抱团的21 只“消费龙头股”自身条件相比前面三次抱团的板块，是明显逊色的。 本章节选自广发证券陈杰，《从抱“高成长性”到抱“高稳定性”》。 这次的抱团是抱“高稳定性” ： 目前市场对未来经济和政策变化存在争议和不确定性的 环境之下，这些消费白马股依靠稳定的增长和较高的盈利能力，获得了“稳定性溢价”。本次“抱 团”瓦解的信号——宏观不确定性的降低使“稳定性溢价”消失。第一，对经济数据的等待—— 等待“复苏证实”或者“复苏不及预期”。第二，对监管政策的等待——到底什么时候才算监管政 策“靴子落地”？