国际CDS市场发展历程、趋势及对我国启示.doc

国际CDS市场发展历程、趋势及对我国启示 　　摘要：针对日益凸显的信用风险管理需求，中国银行间市场交易商协会适时推出信用违约互换（CDS）等信用衍生品。2008年全球金融危机爆发，国际CDS市场投机氛围浓厚、透明度低、监管缺失等问题受到市场及监管部门的广泛关注。之后，国际CDS市场出现了一系列新的发展趋势，如市场规模下降、监管政策趋严、市场透明度提高、场内化趋势明显等。建议未来优先发展简单化和标准化的信用衍生产品、推动信用衍生品市场基础建设、适时发展场内信用衍生品市场 关键词：信用衍生品 信用风险 CDS NAFMII主协议 2016年9月，中国银行间市场交易商协会（以下简称“交易商协会”）发布修订后的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》，以及信用风险缓释合约（CRMA）、信用风险缓释凭证（CRMW）、信用违约互换（CDS）和信用联结票据（CLN）等四份产品指引。在全球信用衍生品市场上，CDS是最基础、交易最活跃、占有绝对支配地位的信用衍生产品。因此，CDS产品指引的发布引起金融市场的广泛关注 CDS概览 根据交易商协会的定义，CDS是交易双方达成的，约定在未来一定期限内，信用保护买方按照约定的标准和方式向信用保护卖方支付信用保护费用，由信用保护卖方就约定的一个或多个参考实体向信用保护买方提供信用风险保护的金融合约。实际上，CDS相当于保险，其最基本功能就是分离和转移参考实体的信用风险。交易双方按照事先签订的合约，信用保护买方定期支付保费给卖方，合约期限内如果发生事先规定的信用事件（如破产、支付违约等），则卖方赔偿买方因信用事件产生的损失 CDS合约是以CDS利差的形式报价。如果只考虑债券是否违约的这种简单情形，根据无风险套利定价理论，CDS利差就是标的债券和相同期限无风险债券之间的利差。在风险中性概率条件下，签订合约时信用保护买方未来支付的所有保费折现现金流之和的条件期望，应该等于信用保护卖方未来支付的赔偿金折现现金流的条件期望，由此可计算出CDS利差。计算中涉及违约概率和违约回收率两个参数，目前估计这两个参数的模型主要有两类：一类是起源于Merton模型的结构化模型，主要是利用期权定价理论计算；另一类是简化模型，可以从市场中的CDS价差或者风险债券利差数据来估计违约概率密度，进而得到违约概率，并从历史违约数据估计违约回收率 国际上CDS交易主要采用国际掉期与衍生工具协会（ISDA）发布的针对场外衍生品交易的ISDA主协议及其附属文件。2009年，交易商协会在ISDA主协议及其附属文件的基础上，发布了《中国银行间市场金融衍生品交易主协议》（NAFMII主协议）。这些协议及其附属文件为场外金融衍生品交易设立了相对固定的交易条件和较为明确的违约处理机制，能够让共同采用协议文件的交易各方更快捷地达成交易，从而提高交易效率、降低交易成本、减小交易中的法律风险。更重要的是，协议中关于单一协议和净额结算等基础制度安排，可以有效降低市场系统风险 国际CDS市场发展历程和趋势 CDS最早出现于20世纪90年代中期。当时，J.P.摩根为降低向埃克森公司提供的一笔巨额贷款的信用风险，同欧洲复兴开发银行完成了第一笔CDS交易。此后，ISDA大力规范场外交易秩序，并逐渐将CDS合约标准化，CDS市场由此逐渐发展壮大 2000年以后，尤其是美国房地产行业繁荣期间，次级贷款规模越来越大，银行将贷款组合资产证券化，发行抵押贷款支持证券（MBS），并打包分级为担保债务凭证（CDO）出售，然后再以这些次级贷款资产证券化产品为标的大量发行CDS，甚至还会在CDO、CDS的基础上再发行CDO平方、组合CDO等更复杂的衍生品。因此，CDS市场规模快速膨胀。国?H清算银行（BIS）的统计数据显示，从2004年到2007年，全球未清偿的CDS合约名义金额从6.4万亿美元增长到58.2万亿美元，年均复合增长率达109%（见图1）。而这个阶段欧美各国对场外衍生品市场基本实行监管豁免政策，场外衍生品交易的监管几乎处于真空状态。因此，CDS市场信息不透明、投机氛围浓厚的特征明显，市场处于野蛮发展阶段。然而美国房地产市场泡沫破裂后，次级贷款的违约率激增，大量CDS合约的赔付条款被触发，导致部分CDS卖方（如美国国际集团AIG）无力赔付而面临破产，引发市场恐慌情绪 图1 未清偿的CDS合约名义金额与单名合约占比 注：单名合约是只为单一参考实体提供信用保护的CDS合约 资料来源：国际清算银行（BIS） （编辑注：左轴上方加上“万亿美元”，去掉右轴数据中的“%”，在右轴上方加上“%”，蓝色图例改为“未到期的合约名义价值（左轴）”，红色图例改为“单名合约占比（右轴）”） 金融危机之后，提高市场透明度、强化监管等已