中国市场分割下的多贝它资本资产定价模型.PDF

1 中国市场分割下的多贝它资本资产定价模型 －理论模型及实证检验 1 2 张人骥 ，贾万程 （1.上海财经大学 会计与财务研究院，上海 201703；2.上海财经大学 数量经济研究所，上海 200083 ） 摘要 ：本文根据中国股票市场的情况，定义了市场分割。并在此前提下，从一般效用函数出发推导出中国市场分割下的资产定价模型，包括理论方 程和经验方程。并利用中国沪市A,B股及香港恒生指数的数据对模型进行实证检验。 关键词：市场分割 资本资产定价模型 中国图书分类号：F2 文献识别码：A 1 引言 在中国的证券市场发展过程中，A，B 股的并行存在已经有了较长的时间。在这种情况下，由于资金不能自由流动，中国的 A，B 股市场及国外市场的资产必定不遵循统一的定价模式2 。我们将由于体制或操作的因素造成资金屏障，限制资金的自由流动 而导致两个或多个市场的资产不遵循统一的定价模式的情况称为为市场分割。 本文试图根据中国 A 股市场，B 股市场及与国外市场之间存在市场分割（即市场之间信息，资金不完全流动，资产非统一定 价）的现实状况，从一般的效用函数出发，推导出在中国市场背景下的资产定价模型的理论方程，再在理论方程的基础上给出 可供检验的经验方程，然后利用中国沪市 A，B股及香港市场的数据对经验方程进行实证计算，希望得到中国 A，B 市场股票在 特殊分割下的符合实际市场特征与制度的定价方程。 2 文献回顾 对市场分割的定义及检验，始于 20世纪 70 年代。Solnik (1977) 首先给出了一个较清晰的市场分割的定义，对市场分割 的检验作了理论探讨。并建议对市场分割的检验应该先假定一种引起市场分割的不完美的市场形态，然后去研究这种市场形态 下的投资组合最优化和资产定价。 然后, Vihang errunza和 Etienne losq (1985) 根据 Solink的建议, 首次建立了一个这样的资产定价模型。他们引进了 一种不完美的市场形态——温和市场分割（mild segmentation），在温和市场分割假定下，Vihang errunza 和 Etienne losq 推导出理论定价模型，进而在理论模型的基础上推导出检验模型，并使用朝鲜，印度等七个发展中国家的证券市场和美国的证 券市场的数据来检验该模型，以验证国际证券市场是否存在温和分割，以及分割的程度有多大。但由于各国间的巨大差异，他 们的检验结果为拒绝原假设。因为这个模型是从一种特定的效用函数推导而来，并非是一般效用函数，这使他们的定价模型有 一定局限性, 因而检验的结果并不能断定是模型的问题还是数据的问题。 Cheol s.eun 和 S.janakiramanan (1986) 提出在部分购买限制的温和分割市场中的资产定价模型。他们在 Vihang errunza 和Etienne losq 温和市场假设的基础上，研究部分资产存在购买限制情况下的资产定价，并推导出定价方程及投资组 合最优化。并设计了一个有 20 名投资者，8 种资产两国市场的环境进行实验分析. 由于它们的定价方程中有资产购买限制率 σ ，因此对具体σ 的确定成为该模型最大的问题, 。 Cheol s.eun，Stijn claessens a 和 kwang w.jun在世界银行对发展中国家的研究报告中提出在完全分割存在国际股票市 场（complete international segmentation）下的资产定价模型。他们在假定存在国际股票市场的完全分割市场前提下，沿用 1 Vihang errunza 和Etienne losq 的方法