人民币跨境流动与离岸市场货币创造兼议对我国货币政策的.PDF

人民币跨境流动与离岸市场货币创造：兼议对我 国货币政策的影响 1 （伍 戈、杨 凝） 内容摘要：近年来，跨境人民币业务和离岸人民币市场的迅速发展引发了各界对于离岸 人民币市场是否会影响我国货币政策有效性的担忧，但国内外很少有对其进行深入分析的文 献。本文旨在系统性地构建离岸人民币市场货币创造的理论框架，以弥补当前该研究领域的 空白。具体地，我们以离岸美元市场货币创造机制为研究起点，结合目前我国跨境人民币业 务和离岸人民币市场发展框架，在全面梳理人民币资金跨境流动渠道及境内外人民币账户体 系的基础上，创新性地研究了离岸人民币市场的货币创造机制，并估算了有关货币乘数。进 而我们尝试从境内外金融机构资产负债表和货币统计口径出发，创新性地考察离岸人民币市 场的发展对我货币供应量的潜在影响等，并提出若干政策建议。 关键词：离岸市场 货币创造 货币供应 货币政策 一、引 言 近年来，随着跨境人民币业务的不断推进，人民币在跨境贸易、投资中使用不断扩大， 境外对人民币的接受程度不断提高。与此同时，离岸人民币存款规模显著增长，离岸人民币 2 市场参与主体和产品序列日趋丰富 。离岸人民币市场的迅速发展引发了对于其是否会影响 我国货币政策有效性的担忧。如裴平和张谊浩(2005)认为离岸市场发展带来人民币外流，使 得货币供给量难以合理与准确地统计，使我国货币政策的中介目标难以选择。马骏(2011)认 为随着香港离岸市场的人民币贷款更加活跃，货币乘数将会上升，创造能力提高，而人民币 离岸市场发展是否会影响境内的货币供应量，取决于离岸人民币回流是否替代其他流动性的 产生。 离岸市场的发展主要通过货币供应量、货币流通速度及其他货币政策传导途径等方面影 响本国货币政策。特别地，从货币供应量的角度来看，研究离岸市场对本国货币政策影响的 前提是搞清楚离岸市场的货币创造机制。一般的直观理解会认为，本币跨境流动至离岸市场 会减少国内的流动性和货币供给，而离岸市场的本币资金“回流”本国后会增加流动性和货 币供给，但这些理解并不完全准确。实际上，在涉及开放环境和境外因素之后，货币创造和 运行机制会更加复杂，其客观本质与基于直观和实物货币理念上的一系列直观理解可能存在 更大差异，需要在理论上进行探讨和研究。 20 世纪60 年代末以来，国际学术界有不少文献通过理论阐述、数学建模、实证检验等 方法对离岸美元市场的货币创造机制进行了较深入的探讨，这些成果对研究离岸人民币市场 很有借鉴意义。值得一提的是，我国目前的人民币跨境支付和清算机制有其特殊性，相应的 分析结果也会与经典框架存在一些差异。本文拟以上述研究为基础，结合目前的跨境人民币 业务和离岸人民币市场发展的现状，详尽阐述离岸人民币市场的货币创造机制，并尝试考察 离岸人民币市场的发展对我国货币供应量的影响等。 1 伍戈，供职于中国人民银行货币政策二司；杨凝，供职于中国外汇交易中心。文中观点仅代表个人，并不必然代表供职单位 意见。 2 李波、伍戈、裴诚 （2013 ）对跨境贸易人民币结算业务兴起的原因进行了定量研究。 二、文献综述：以离岸美元市场为例 一般地，离岸金融市场是指为非居民提供本币金融服务的市场。从历史来看，发展最为 成功的离岸市场是离岸美元市场，因此我们以该典型市场为本文的研究起点 （图1）。由于 离岸美元市场形成初期，其业务主要在以伦敦为中心的欧洲地区开展，因此又称为欧洲美元 （Euro-dollar ）市场。关于欧洲美元市场的早期研究侧重于对该市场的描述，包括其基本结 构、运行特点、发展意义等，其中欧洲美元市场与境内美元的关系及其资金流动等问题与关 1 于欧洲美元市场对国内货币政策影响的研究密切相关 。随着对欧洲美元市场运行机制和特 点了解的逐步深入，学术界开始构建欧洲美元市场的模型，为后续研究奠定了理论基础。随 后涌现出了大量关于欧洲美元市场存款创造的文献，涉及欧洲美元市场迅速增长的内在动