中小投资者法律保护与公司权益资本成本3 - 经济研究.PDFVIP

2005 年第 6 期 中小投资者法律保护与公司权益资本成本 沈艺峰 　肖　珉 　黄娟娟 (厦门大学管理学院财务研究与发展中心 　361005) 　　内容提要 :本文以 1993 年至 2001 年之间我国证券市场进行股权再融资的上市公司 为样本 ,采用时间序列分析方法深入考察我国证券市场不同历史阶段里中小投资者法律 保护与公司权益资本成本关系的变化 。研究结果表明 ,在我国证券市场发展的历史实践 中 ,随着中小投资者法律保护措施的加强 ,上市公司的权益资本成本出现一个逐步递减的 过程现象 ;在控制公司特征和宏观经济变量的情况下 , 中小投资者法律保护程度与上市公 司的权益资本成本呈显著的负相关关系 。 关键词 :权益资本成本 　法律保护 　上市公司 资本成本是公司财务管理的核心概念之一 ,它既是公司选择资金来源 、确定筹资方案的重要依 据 ,又是评价投资项 目、决定投资取舍的主要标准 ,对经营绩效和公司价值评估也具有十分重要的 意义 ,然而 ,资本成本因其构成中的权益资本成本在度量上的困难和影响因素的复杂化而成为一个 难题 。传统的研究结果表明 ,权益资本成本受系统性风险、面值市值比、规模 、流动性等公司财务特 征和利率 、通货膨胀 、全球化程度等宏观经济变量的影响 。随着法与财务学研究的进展 ,最近的研 ( ) 究 La Porta 等 ,1997 ,1999 ,2002 ;Shleifer 和 Wolfenzon ,2002 发现 ,权益资本成本除了受上述因素影响 之外 ,还与公司所处的法律制度环境有关 ,特别是与中小投资者法律保护密切相关 。我国上市公司 普遍是由大股东控制的公众公司 ,掌握控制权的大股东与外部中小股东之间的利益冲突产生了尖 锐的代理问题 , 由此而形成的代理成本直接影响了上市公司的权益资本成本 。所以,研究中小投资 者的权益保护对公司权益资本成本的影响对于维持中小投资者的投资信心、降低公司权益资本成 本 、完善公司治理结构和提高股东价值具有一定的意义 。 一 、文献回顾 ( ) 在传统的资本资产定价模型 CAPM 的经典假设下 ,证券的预期投资收益率等于无风险利率 加上证券的系统性风险与风险溢价之乘积 ,说明风险的高低是权益资本成本变动的唯一解释变量 , ( ) 即系统性风险越高 ,权益资本成本越高 Sharpe , 1964 ,Lintner , 1965 , Mossin , 1966 。但 Roll 和 Ross ( 1983) 对公用事业公司的研究发现 ,CAPM 低估了真实的权益资本成本 ,不如 APT 模型对于权益资 ( ) ( ) 本成本的估计可靠 。Fama 和 French 1992 ,1993 注意到 CAPM 不能解释规模 Banz ,1981 、财务杠杆 ( ) ( ) ( ) Bhandari ,1988 、面值市值比 Stattman , 1980 ,等 和盈余价格比 Basu , 1983 等因素对截面平均收 ( 益率的影响 ,他们认为这些可以归结为影响预期收益率 从另一个角度而言即为公司权益资本成 ) 本 的三大风险因素 :市场风险、规模和面值市值比。然而 ,这些基于特定资产定价模型的权益资 本成本研究都受一定的前提假设所限制 , 比如零交易成本和信息对称 。相反 ,Brennan 、Chordia 和