投资价值评估理论与方法(首师)研究.ppt

2. 价值乘数的确定 与市场价值评估一样，由评估对象价值作为分母，由于评估对象相关的财务或非财务乘数作为分母，构建“价值乘数”进行估值。 财务乘数：一般包括： 销售收入（Sales）; 息税折旧摊销前利润（EBITDA）; 息税前利润（EBIT）; 净利润（Earning）; 净现金流（Free Cash Flow） 非财务乘数：部分行业，如： 电力行业的发电量； 电信和广电行业的可收费用户数； 网站的用户数、点击量； 零售业的网点数、营业面积； 房地产行业的写字楼面积； 酒店客房数； 矿产资源资源储量、矿山生产能力等 分子 分母 权益价值 企业整体价值 销售收入 P/Sales（*） EV/Sales 息税折旧摊销前利润 P/EBITDA（*） EV/EBITDA 息税前利润 P/EBIT（*） EV/EBIT 净利润 P/E EV/E（*） 净现金流 P/FCF （对股东的现金流） EV/FCF’ （对企业整体的现金流） 帐面价值 P/B （帐面权益价值） EV/B’ （帐面总资产价值） 根据上述财务指标构建的财务乘数： 一是：非财务的价值乘数，应用的前提条件相对充分一些 企业投资并购所处的阶段、被并购企业或标的企业行业特征或资产类型等。由于并购整合后公司并未实际存在，也不存在历史财务数据，所以在选择财务乘数时，要考虑到财务数据多基于预测。特别是按照盈利、收入为基础构建的价值比率。 二是：价值乘数的分母应当是并购整合后公司的指标 如市销率（P/S），应考虑企业并购后企业经营规模扩大后的销售收入；市盈率（P/E），要考虑企业并购后并购对方给新产权主体带来的收益贡献等。 运用时，需要考虑的几个因素： 三是：价值乘数的分子分母确保一致性和统一性 在投资价值评估中，必须基于评估对象保持分子与分母具备一致性，如果评估的是股权价值，价值乘数分子采用股权价值，分母也应该是考虑协同效应、投资偏好等因素的、反应股权价值的财务指标和非财务特征参数。如市盈率分子是每股价格（即股权价值）而分母是考虑协同效应、投资偏好等因素的每股盈利 四是：非财务乘数与财务乘数结合应用更能满足企业投资并购的需要 价值乘数，实际上反映的是公司价值和一个会影响公司价值大小的指标的比值，一些特定的非财务类指标，即行业特定价值比率，分子通常为企业价值（EV），分母为反映关键业务能力的物理指标，例如电力行业的发电量，电信和广电行业的可收费用户数，网站的用户数、点击量，零售业的网点数、营业面积，房地产行业的写字楼面积；酒店客房数，矿产资源资源储量、矿山生产能力等，以此为基础构建的价值乘数与财务乘数结合使用，不但能够反映行业和企业特征，更为重要的是符合并购整合后公司价值评估的实际。 除了可比性标准外的其他因素，均为调整因素。特别是企业投资并购中的协同效应、投资者偏好，放大了这种差异，对乘数的调整是纠正这种差异的有效做法。 ? 项目 可比性 调整 1 国家（地区） ◆ ? 2 行业 ◆ ? 3 规模 ◆ ◆ 4 产品（业务）类型 ? ? 5 市场地位 ? ◆ 6 资产配置 ◆ ? 7 资本结构及债务再融资能力 ◆ ? 8 收入利润稳定性 ◆ ? 9 增长率 ◆ ? 10 经营管理方式 ? ◆ 3. 价值乘数的调整 通常情况下，需要考虑的调整事项有以下几个方面： 企业规模大小：并购整合后公司（特别是横向并购）规模增大，经营风险降低，估值乘数则应该有一定的溢价； 收入或利润的稳定性：并购整合后公司（特别是横向并购加纵向并购）收入或现金流变的稳定，估值乘数同样可以看高； 业务多样化：并购整合后公司（特别是纵向并购，并购产生的新业态等），不论是产品多样化，还是企业供应商或客户的多样化的变化，都可以降低经营风险，享有较高的估值乘数； 新增资本投资：并购整合后公司（特别是涉及财务协同），因为资本投资不会影响到损益表（折旧开始后影响），但是会马上显著影响现金流，特别是大额的现金股权收购，新增大量资本支出，新增资本投资越多，估值乘数会越低； 知识产权：知识产权虽然已经反映到现金流的产生能力当中，不应再额外作价；但是知识产权会有很好的差别化、更稳定及行业进入壁垒的作用，因此也会提高企业的估值乘数； 协同效应差异：消减成本或收入增长，对不同的买家来说各有异同。因此，很多时候，战略性买家往往能在并购中出到最高的价格； 债务再融资能力：杠杆越大，收益越高，特别是杠杆收购，对于能够有额外债务融资能力的公司将愿意承担更高的溢价； 条款清单：条款清单的很多条款都会影响到价格，比如支付方式，交易结构等。 退出倍数法 财务净现值法 实物期权法 情景分析法 敏感性分析法 4.其他分析方法 投资价值评估参数确定（原则） 1.以明确的投资方案为前提； 2.对应于协同效应类型； 3.全面体