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《金融经济学》第九讲 一个启发性的问题：马路上是否有100元可捡？ 有效市场理论的历史 Bachelier 的观念 Pascal-Fermat 的观念被 Bachelier 用到证券市场的定价上。 如果证券的未来价值是随机变量 x, 那么其当前价值就是 p(x)=E[x], 或者 x=p(x)+?, 其中 E[?]=0. 随机游走、布朗运动和鞅 如果考虑多时期的问题，即假定股票的各时期的价格为 它们之间的关系为 随机游走、布朗运动和鞅 (续) 这里的 满足 且独立同分布。 随机序列 Fama 的有效市场的定义 三种形式的有效市场 Roberts (1967) 市场有效性检验 一些基本概念 市场有效性检验 (续) 有效市场与无套利假设 Fama 1991 “我对市场有效性假设采用简单的陈述：证券价格完全反映所有可接受的信息。假设的这一强文本的前提是信息成本和交易成本总为 0 (Grossman and Stiglitz (1980))。有效性假设的一个较弱的、经济学上更明智的文本说，价格反映的信息在于采用信息的边际效益 (所造成的利润) 不超过边际成本 (Jensen (1978))。” Fama 1992 “由于肯定有正的信息成本和交易成本，市场有效性假设的极端文本肯定是错的。然而，它的好处在于它是一个清晰的基准，使我避开了确定什么是合理的信息成本和交易成本这一杂乱无章的问题。我可以代之以集中投入寻求价格对各种不同的信息的调节这一更有意义的任务中去。每位读者因而可灵活判断什么情况下市场有效是一种好近似的情景 (也就是说，与有效性的极端文本之间的偏差在信息成本和交易成本之内) 以及某些其他模型是世界的更好的简化见解的情景。” Campbell, Lo and Mackinlay 1997 “近年来计量经济学的进展和实证证据看来在暗示金融资产收益在某种程度上是可预测的。如果在三十年前这将等于是说彻底否定了有效市场。然而，当代金融经济学告诫我们，对于这样的可预测性还有其他完全合理的因素可以考虑。证券市场的精细结构和交易过程中的摩擦可能生成可预测性。改变商情条件引起的时变期望收益可能生成可预测性。一定程度的可预测性对于回报承担动态风险的投资者来说将是必要的。” Cochrane 1999 “最近 15 年来，人们已经看到金融经济学家在理解投资界的方式上有一场革命。我们曾经以为股票和债券的收益本质上是不可预测的。而今我们承认股票和债券的收益长期来说有一个可观的可预测成分。我们曾经以为资本资产定价模型(CAPM) 对于为什么某些股票、组合、基金或投资策略的平均收益比别的高提供了一种很好的描述。而今我们承认许多投资机会的平均收益不可能用 CAPM 来解释，‘多因子模型’ 用来取代它的位置。……我们曾经以为共同基金的平均收益由 CAPM 来很好解释。而今，我们看到，基金可能挣得不被 CAPM 所解释的平均收益，即与市场风险无关的、根据投资 ‘风格’ 变化的平均收益。” Cochrane 1999 (续) “这些观点不是意识形态或者学术教条的信念。更多的是它们综述了小心翼翼的经验研究在四分之一世纪中的发现。” Shiller 2003 “我们不应该期望市场有效性会过分失常，使得直接利润源源不断地滚滚而来。但是市场有效性在某种意义下可能过分失常。例如，有效市场理论会导致对诸如重大股市泡沫那样的事件的极为不正确的解释。”“反常有时随时间而消失或变号的少量事实并非是市场完全理性的证据。” Shiller 2003 (续) “在进一步的研究中，重要的是要牢记已经展现的有效市场理论的弱点以及主张一种折衷的方法。当有效市场的理论模型已经作为一个理想的世界的解释或特征有其地位时，我们不可能再以其纯粹的形式把它作为实际市场的精确描述来维持。” 有效市场理论的几个问题 Fama 的有效市场定义和有效市场的三种形式过分深入人心。（Fama 定义并无确切含义。三种形式的说法基本过时。） 混淆“均值－方差有效”和“信息有效”。（这是两个完全不同的概念！） 行为金融学的过度宣传。（“非理性行为”只是一种可能的解释。大部分情况下，“信息不对称”是更好的解释。） Cochrane (2001)非理性和联合假设 金融学包含一段长长的关于“理性”对“非理性”和“有效”对“无效”的斗争历史。许多经验资产定价论文的结果都是作为市场“无效”或投资者“非理性”的证据来作为卖点的。例如，1987 年十月的股灾，诸如小公司、账面值/市场值、季节效应或者长期可预测性等各种困惑都是以这种方式来贩卖的。 非理性和联合假设（续） 然而，这些困惑中没有一个证实一种可开发的套利机会。 因此，我们知道，存在一种“理性模型” （一个随机折现因