国债供求因素对利率期限结构的影响——基于中国数据的研究.pdf

第2期(总第178期) 财 经论 丛 No．2(General，No．178) 2014年2月 CollectedonFinanceandEconomics Feb．2014 Essays 国债供求因素对利率期限结构的影响 ——基于中国数据的研究 张雪莹 (山东财经大学金融学院，山东 济南250014) 摘 要-近年来，在欧美国家实施非常规货币政策与政府高赤字债务危机的双重背景 下，国债供求因素对利率期限结构的影响问题引起理论界的广泛关注。本文利用中国银行 间国债市场数据对含有国债供求因素的优先偏好利率期限结构模型进行实证检验，结果显 示，我国国债利率期限结构对国债供给的变化并不敏感；而反映国债需求的变量不仅与各 关键期限国债利率明显负相关，而且对利率期限结构的水平因子、斜率因子和曲度因子也 有一定程度的负向影响。 关键词：国债；利率期限结构；优先偏好模型 中图分类号：F830．9 文献标识码：A 文章编号：1004—4892(2014)02—0044—06 国债利率期限结构是指不同到期时间的国债即期利率与到期期限之间的函数关系，一直是金融 学研究的重要内容。近年来，随着我国利率市场化进程的推进和国债市场的发展，国债利率期限结 构在我国货币政策传导、预测宏观经济变量的未来趋势等方面发挥越来越重要的作用。在此背景 期限结构的动态关系，获得了一些重要的经验结论。吴吉林等(2010)、余力和陈红霞(2010)、袁 靖和薜伟(2012)用GDP增长率或工业增加值代表经济增长率，用银行间隔夜拆借利率、存款准备 金比率或广义货币供应量反映货币政策变化，用CPI衡量通货膨胀率，与银行间固定利率国债期限 结构数据建立向量自回归模型，结果均发现这些宏观变量能够解释国债利率期限结构的大部分变动 特征，或者存在双向因果关系…旧儿3|。值得注意的是，他们的研究中均未直接引入反映国债市场供 求力量的变量。那么国债供求变量能解释国债利率期限结构的变动吗? 本文在对相关理论模型与实证结果进行总结的基础上，利用我国银行间国债市场2005—2012 年间的数据，实证检验国债供给与需求因素对利率期限结构的影响。本文的贡献在于：(1)引入市 场上流通国债平均期限、长期国债占国债总额的比重两个指标来反映国债供给因素的变化，检验其 无风险短期利率变量和国债需求变量；(3)考察的利率期限结构指标不再限于5年期以下的关键期 限利率，而是扩展到长期利率指标；(4)进一步用主成分分析法提取利率期限结构的前三个因子， 更全面地检验国债供求因素对利率期限结构变动特征的影响。 一、理论与实证研究成果综述 近年来理论界关于利率期限结构影响因素的研究大多基于所谓的利率期限结构宏观金融(macro 收稿日期：2013—10—08 作者简介：张雪莹(1973一)，男，山东济南人，山东财经大学金融学院副教授，博士。 ·44· 万方数据 张雪莹 国债供求因素对利率期限结构的影响 finance)模型。该类模型主要由宏观经济模块和金融模块组成。宏观经济模块主要对宏观经济形势 进行描述，包括总需求方程、总供给方程和货币政策反应函数；而金融模块主要以仿射利率期限结 构模型为基础，其基本出发点是：短期利率是其他期限利率的基准，长期利率则是经风险调整的预 期短期利率的均值，即所谓的“预期理论”。这一研究思路并未直接讨论国债供求变量对利率期限 结构的影响。但近年来，发达国家货币政策操作及宏观经济变化使得国债供求因素对利率期限结构 的影响问题受到了理论界和市场的广泛关注。究其原因，主要来自两个方面：一方面，在短期名义 利率已经处于极低水平，通过继续下调短期利率引导长期利率较为困难的情况下，欧美国家的中央 asset 银行采取所谓的“非常规货币政策”，实施“大规模资产购买计划(1arge