债市仍以震荡为主，配置价值显现.PDF

宏观研究-宏观经济及债券报告 宏观经济研究 债市仍以震荡为主，配置价值显现 主要观点： 报告日期：2017-2-14  此轮加息中大类资产表现各异 2016 年8 月以来，央行先是拉长投放期限，然后又调高MLF 、SLF 及逆 回购利率，货币政策收紧态势逐渐明显，公开市场加息的过程中，债市受 到冲击最大，房地产调控不断深入，债券收益率上行已经向房贷利率传导， 股市稳中有进，大宗商品表现较好。  为什么对债市冲击大？ 央行上调 MLF 、SLF 及逆回购利率，而并未提高存贷款利率，结构性加 息符合去杠杆、防风险的政策目标，去年年底中央经济会议更是突出该意 图，尤其是债市去杠杆和抑制房地产泡沫；同时，结构性加息对实体经济 冲击暂时有限，稳定的经济环境利空债市，一方面，存贷款利率没有变化， 债券收益率上行但其在我国融资结构中的占比较小，目前，我们观察实际 贷款利率仍处在0 附近，所以，融资成本对实体经济冲击有限，另外，金 宏观策略组 融去杠杆过程中，推动资金“脱虚向实”是政策目标之一，实体经济资金 电话：021 供给增加，2016 年12 月企业中长期贷款增长以及1 月贷款高增预期都是 很好的反映。 至于股市，一方面经济稳定是大环境，在价格上涨和实际融资成本下降的 情况下，有利于企业盈利改善，利好股市，另一方面，观察大类资产表现， 债市持续调整，房地产受到抑制，较有利的环境以及股市低位水平决定股 市配置价值相对更好。  配置价值体现，但很好的交易性机会暂难有 自去年8 月以来，央行通过公开市场操作不断抬升利率重心，债券收益 率也随之上升，10 年期国债、国开债收益率分别达到 3.4%、4.1%左右， 与房贷相比，已经初步具备了配置价值。 至于明确的交易性机会，更多需要观察利率抬升向基本面传导如何实现。 第一个关键问题在于央行难以持续加息，第一个角度可以从通胀后期走 势判断，在地产调控深入和房贷利率上调情况下，服务品价格会出现调 整，即使原油和农产品价格上升支撑通胀，但整体通胀或许会保持2-3% 运行区间，第二个角度地产开始调整下的经济难以承受长端利率的持续 上升，因此，债市调整的空间也相对有限；第二个问题就是若无更多持 续的收紧政策出台，贷款利率也无显著提高，利率抬升向实体经济传导 会相对缓慢，至少上半年明显下滑的可能性较小。这样来看的话，利率