双向资本流动与全球失衡详解.PDF

双向资本流动与全球失衡* 1 2 3 王鹏飞 文一 许志伟 1：香港科技大学； 2：美联储圣路易斯分行； 3：上海交通大学 如何理解国际资本流动一直是国际经济领域的重要议题之一。Lucas （1990）提出了著 名的“Lucas 悖论”，即：发展中国家的资本更稀缺且回报率也更高，但为何资本不从发达国 家 （北）流向发展中国家 （南）？标准的新古典增长理论表明发展中国家较低的资本积累会 导致较高的资本边际收益，从而该理论预测国际资本应从发达国家流向发展中国家。然而， 最近20 年的经验事实恰恰相反：发展中国家往往具有更高的储蓄，以及更多的资本流向发 达国家。 为了解释国际资本 “逆流”而导致的全球失衡 （global imbalances）现象，主流文献认 为发展中国家由于过剩储蓄而导致资本收益低于发达国家，因此国际资本呈现由南向北的逆 流现象。本文则认为资本逆流现象之所以成为理论上的悖论，部分原因是因为现有研究仅关 注加总后的资本而未区分不同类型的资本。事实上，将国际资本进一步划分为固定资本（fixed capital，如FDI）与金融资本 （financial capital，如证券投资），数据呈现双向流动的模式： 固定资本主要以FDI 的形式从发达国家流向发展中国家，这与经典理论的预测一致；而金融 资本的流动方向则相反。由于金融资本流量远大于固定资本流量，加总后的国际资本表现出 由南向北的 “逆流”形式。 以工业国家与新兴经济体为例。2000 年至2011 年，工业国家作为整体，年均流入金融 资本4980 亿美元，输出固定资本 （FDI）2950 亿美元；而新兴经济体则年均输出金融资本 3540 亿美元，输入固定资本 （FDI）2460 亿美元；且这种国际资本的双向流动随时间有加剧 趋势。此外，伴随着金融账户失衡的是全球的商品贸易失衡：发达国家对发展中国家整体上 呈现持续的、高额的贸易逆差。中美两国是全球 （金融与贸易）失衡的最主要贡献者。具体 而言，中国是世界上最大的外汇储备持有国 （截至2011 年底外汇储备高于3 万亿美元，且 大部分为美国国债）、最大的FDI 接受国（截至2011 年底FDI 累积超过1.4 万亿美元），以及 全球贸易失衡的主要贡献者 （2005-2011 年经常账户年均盈余达2500 亿美元）；而美国则是 最大的金融资本输入国与FDI 输出国，其贸易赤字在2005-2011 年间达到了年均6000 亿美 元，居世界首位。 尽管物质资本 （FDI）在南北经济贸易中扮演重要角色，且在平衡国际资本流动和经常 账户方面的作用也日益显著，但大部分讨论全球失衡的文献并没有将FDI 与金融资本严格加 以区分。忽视这两类资本的区别，一方面无法提供正确的理论分析来解释国际资本流动模式 以及全球失衡现象，同时也无法为不同模型的实证检验提供理论支持。 本文将不完备市场下的金融摩擦 （financialfrictions）引入标准的新古典增长模型中，为 理解双向资本流动提供了一个理论与定量的分析框架。具体而言，本文根据Gourinchas 和 * 本文系王鹏飞、文一和许志伟所著论文 “Two-way Capital Flows and Global Imbalances”的非技术综述，为 2016 浦山青年论文奖颁奖准备。原文可于Economic Journal 官方网站下载：DOI: 10.1111/ecoj.12290 。 1 Jeanne （2013）在新古典增长模型中引入储蓄与投资两类楔子 （wedge）。储蓄楔子扭曲了 家庭的最优储蓄行为，而投资楔子则扭曲了厂商的最优投资行为。与Gourinchas 和Jeanne （2013）外生地引入楔子不同，本文从金融摩擦的角度内生地推导出储蓄与投资两类楔子， 因而具有更强的微观基础以及统一的理论框架。 以下为本文理论的详细描述。由于以银行信贷为主的金融系统欠发达，发展中国家的家 庭和厂商受到较为严重的信贷约束。其结果是，家庭会预防性地持有超额储蓄来应对不可预 测的风险；企业则不得不严重依赖内部资金对投资进行融资。由于金融系统的欠发达，家庭 部门的高额储蓄（资本供给）无法有效率配