上市公司多元化经营超额价值探究.doc

上市公司多元化经营超额价值探究摘要:合理有效地开展适度多元化经营对于企业的生存发展具有极为重要的意义。文章基于超额价值在多元化经营中的重要作用及超额价值的产生来源,探讨了多元化水平和超额价值的关系,并对上市公司多元化经营的超额价值和多元化水平的关系进行了实证和案例研究。 关键词:超额价值;范围经济;多元化度 一、研究现状 对公司多元化经营,国内外相关研究很多。西方学者早期对多元化的研究观点主要认为多元化经营存在降低经营风险、充分利用剩余资源、创造更多的公司价值等优点。如Williamson认为,管理者拥有监控与信息优势,在企业存在剩余资源和能力的前提下,可以在内部资本市场上有效地在内部各部门之间分配使用资源,创造更多企业价值。 20世纪80年代以来,多元化经营的企业不断出现这样或那样的问题,人们开始从各个方面深入研究多元化对企业价值的影响。有些研究表明,多元化存在折价效应。如lang以及Stult等人以托宾Q值研究公司价值的变化,表明多元化经营企业的Q值有明显的下降。这种现象被命名为“多元化折价”。Berger和ofek采用了新的计算方法,即所谓超额价值法来研究多元化经营的企业价值问题,其检验结果表明,多元化公司平均较专业化公司存在着13%-15%的折价现象,而折价程度越大,这些企业被重组的可能性也就越大。相反地,减少企业的多元化程度的决策则会提高企业价值,改善企业的未来长期绩效预期,同时提高它的经营绩效。 国内对多元化经营价值的研究主要集中在多元化和公司绩效的关系方面,也有从公司价值的角度判断多元化能否提高公司价值。姜付秀、刘志彪等的实证研究表明我国上市公司的多元化增加了公司价值,多元化提高了公司绩效、降低了收益的波动性、存在溢价效应。朱江以每股盈余、净资产收益率、毛利率研究了我国上市公司多元化的绩效,结果表明多元化和经营绩效之间不存在明显的关系,但是多元化显著降低了企业盈余的波动性。辛?的研究表明,多元化企业一般有较低的托宾Q值;相对于可比较的专业化企业而言,多元化企业存在较大幅度的折价;折价程度越大,这些企业被重组的可能性也就越大;相反地,减少企业的多元化程度的决策则会提高企业价值,改善企业的未来长期绩效预期,同时提高它的经营绩效。王震、马彬选取我国上市公司的数据,以TobinsQ值、采用面板数据进行回归来验证我国上市公司多元化对公司价值的影响,分析结果显示随着公司业务部门数的增加,公司的价值有降低的趋势。姚俊、吕源、蓝海林等分析了我国20世纪90年代后期的多元化行为,并以我国593家上市公司为样本数据来分析公司多元化程度、股权结构与经济绩效的关系,通过多元回归模型等方法,发现公司多元化程度虽然与公司的股权收益没有显著关系,但与资产回报指标呈显著负相关,同时国有股份比例对多元化公司的业绩没有显著的影响关系,而公司的负债规模与股权收益指标有显著的负相关关系。冯玉梅选择了1998-2004年期间的91家上市公司作为研究样本,研究了这些公司多元化的超额收益率AR与多元化程度的指标郝尔芬达尔指数之间的关系。结论表明:多元化公司有较高的公告超额收益率;多元化公司与专业化公司的特征差别不明显;公司多元化程度越高,市场对其评价越好;多元化经营有利于企业价值等结论。 总而言之,关于多元化经营能否创造更多企业价值,能否提高企业绩效方面的研究目前存在较多争议。本文认为,之所以存在这些争议是因为很多实证研究在选择样本时存在缺陷,如选择的企业经营期短,而在某些特殊时期企业的绩效、价值和证券市场的行情有很大关系。此外,大多数研究采用上市公司为样本,市场对公司的估价是否合理和证券市场是否是一个有效市场有密切的关系。 二、多元化经营超额价值的内涵及度量 所谓公司超额价值,是指多元化公司的实际价值比把公司多种业务作为单项独立的业务累加之和超出的那部分价值。超额价值的产生主要是由于企业的战略资源如核心技术、人力资源、营销技能、管理模式等在不同业务之间可以共享或者扩散,企业使用这些资源的边际成本不断降低,体现到经营上就能够获得范围经济的优势。当然,不同业务之间需要有效协调,资源要有效配置,但是只要这些内部管理协调成本低于范围经济的好处,超额价值就不断上升。 关于超额价值的度量,Berger和Ofek在1995年提出了一种计算多元化公司超额价值的方法。其主要思路是首先计算专业化公司价值与主营业务收入之比,得到收入价值乘数。然后按这个乘数以及多元化企业的各项业务收入计算单项业务的估计价值,再把公司的实际价值和这个估计价值比较,最后判断多元化经营是否存在超额价值。上市公司实际价值用股票市值加上负债的账面价值估计。尚有非流通股的还要加上非流通股的账面价值。 收入价值乘数= = 然后计算一个行业