上市公司控制权争夺动机及其特征.doc

上市公司控制权争夺动机及其特征摘要：本文结合国内外研究成果以及我国当前的市场环境，对可能成为控制权争夺目标的公司会具备什么样的财务特征、股权结构以及公司治理进行了分析，以寻找上市公司控制权争夺的真正动机和目的。我们研究发现：上市公司经营业绩越差，债务比率越高，当年具有增发或配股资格，产权的可转让性越低，产权性质为国有企业和终极控制人为国有企业或政府机构时，其控制权被争夺的可能性也越高。? 关键词：控制权争夺；效率理论；代理理论；财务特征；股权结构? 中图分类号：F276.6文献标识码：A 文章编号：1002-2848-2007(04)-0072-11??? 一、引言? 控制权争夺（Control Right Contest），是指外部挑战者同管理层竞争并从目标公司的股东手中获取足够多的投票权，以改变目标公司的所有权结构、控制权结构和资产结构，从而实现对公司的实际控制。Mane最早发现了控制权争夺现象，并对该现象进行了规范的定义和分析［1］。他认为企业控制权的争夺是各个不同的利益集团为夺取某个企业的决策控制权而采取的种种策略及行为，它包括发起方的主动争夺与目标方的适时反争夺两个方面的行为。现实中发起方主动争夺的方式有：要约收购（Tender Offers）、委托投票竞争（Proxy Contests）即代理权之争、兼并（Mergers）、收购（Takeovers）等；目标方适时反争夺的方式有：“金降落伞”（Golden Parachutes）、“焦土政策”（Scorched-earth Policy）、“毒丸（Poison Pill）计划”、“绿衣天使（Green Mail）计划”等。国外大量的实证研究也证明了控制权争夺在降低代理成本，解决内部人控制和搭便车问题，完善公司治理结构等方面起到了积极的作用，因而在欧美发达国家迅速流行。近年来，我国资本市场中以上市公司为对象的企业购并行为频繁发生，控制权争夺作为我国企业改革的重要途径在企业的产权制度设计中也开始加以运用。那么，控制权争夺能否解决我国企业存在的经营效率低下问题？控制权争夺的目的又是什么？这个问题应该从我国上市公司控制权争夺的原始动机入手。? 在我国证券市场成立初期，公司控制权转移的一个重要动机是“买壳上市”，那是在上市指标稀缺背景下形成的一种特殊现象。随着上市“核准制”的实施以及近年来我国股市融资能力的下降，“壳资源”的争夺已经不再是我国公司控制权转移的主要动机了。同时，我国学者对于目标公司的预测进行了不少的研究，与国外市场一样，这些研究虽能较好地解释并购的动机，但在预测可能的目标公司上效果并不理想。因此，我们试图结合国内外学者相关的研究成果以及我国当前的市场环境，对可能成为控制权争夺目标的公司会具备什么样的财务特 征、股权结构以及公司治理进行分析，以寻找上市公司控制权争夺的真正动机和目的。本文的结构安排如下：第二部分是文献回顾；第三部分是制度背景分析与研究假设，分析了我国上市公司控制权争夺的动机及其特征，进而提出了本文的研究假设；第四部分是研究设计；第五部分是实证结果及分析；第六部分是结论与启示。? 二、文献回顾? 控制权争夺动机主要来源于控制权市场中的代理权争夺，而代理权争夺的理论又起源于西方传统的并购理论［2］。虽然西方发达国家每次并购浪潮都与当时的经济、金融、政治及文化等外在因素的冲击有很大的关系，但并购理论的发展还是侧重于解释其动机而展开的，具体表现如下：? （一）效率理论? 效率理论（Efficiency Theory）认为，并购活动可以提高并购各方的经营效率，从而提高整个社会的收益和福利，该理论一直是西方金融学界关于并购财富效应来源的主流观点［3］。支持效率理论的主要是规模经济，其目标也是达到并购双方企业经营上的协同。美国统一市场的形成刺激了国内企业进行横向并购，以产生规模经济效应。这一阶段的并购被美国学者称为“垄断并购”［4］。随着美国经济的工业化，许多公司通过并购占据了很大的市场份额。但也有经济学家持反对意见，认为兼并将导致行业内的“过度集中”。如果只有少数几家企业在某一行业中占有销售额的大部分，这些企业将趋向“合谋”，结果形成企业的价格和利润中含有垄断因素，因而无法通过兼并实现规模经济，而最终只可能导致垄断利润。效率理论可分为效率差异理论（Differential Efficiency Theory）和非效率管理理论（Inefficiency Theory）。其中效率差异理论强调具有较高管理效率的企业通过并购具有较低管理效率的企业以提高目标企业的效率来实现收益的增加，因此常常也被称为“经营协同”理论（Operating Synergy Theory）。经济学家们对此作出了解释，他们认为企业通过