第四章交易介绍.ppt

与磁星命运截然不同的另一支对冲基金：培洛顿 培洛顿有限责任公司（同样成立于2005年），也是2007年业绩最好的对冲基金之一，收益率超过80%。2008年1月培洛顿的总裁罗恩·贝勒在一个隆重的欧洲对冲基金颁奖礼上获得了两项权威大奖。然而1个月后，他的公司破产了（见专栏6）。 贝勒在次贷危机来临之前做空了美国房地产市场，并且因为这次豪赌赚的金盆满盈。然而，次贷危机开始之后，他认为恐慌的投资者正在将孩子和洗澡水一起倒掉。贝勒认为高级别住房抵押贷款证券被低估，因此，他决定做多由Alt-A住房抵押贷款（介于优质与次级之间）支持的AAA级证券。像培洛顿通常的做法一样，运用了大约9倍的财务杠杆。 2008年2月14日，瑞士联合银行披露其拥有价值212亿美元的优先级Alt-A证券，市场推测瑞士联合银行将会迅速卖掉这些证券。此后，交易便朝着贝勒设想的相反方向不断发展。在接下来的两个星期，Alt-A住房抵押贷款支持的AAA证券价格下降了10~ 15个百分点。贝勒做了其他任何一位基金经理都会做的事：从投资者那里进行了额外的融资，变现了可能增加现金的头寸，并且尝试说服银行延迟追加保证金。不幸的是，银行并未出手购买他的证券，也不愿意延迟追加保证金，因为银行也“泥菩萨过河——自身难保”：它们也在应对由自身持有的住房抵押贷款类证券带来的巨额损失。而投资者只有在银行同意延迟追加保证金的前提下，才会保证提供新的资金。简直是“完美风暴”。公司因此流动性耗尽，损失170亿美元，被迫倒闭。 2007～2008年的金融危机 2001年年末出现的经济衰退中，美联储由于担心经济紧缩被迫将利率降到了40年来的最低水平。低利率又导致房地产泡沫的产生，因为大大降低了借款者的每月房屋支出，使得借款者通常购买超出他们负担之外的房子。较短的初始阶段过后，“诱惑利率”某些时候还会增强。其他贷款是基于可变利率，而传统的房屋贷款是固定利率。消费者常常对利率上升毫无恐惧之感，因为他们认为住房市场只会一路高歌。成千上万的美国人第一次成为了房主，美国人拥有房屋的比率达到了历史最高的70%。此外，房屋市场的繁荣仅仅是持续了30年的经济杠杆升高的一部分（见图3）。 除了纯利率影响，借款条件的放松也带来了影响。贷款人在没有首付或没有收入保证的情况下也会同意贷款。这些做法不是因为银行变得慷慨或者消费者信用变得更好，很大程度上归因于担保债务凭证形式的金融创新，尽管担保债务凭证导致了一个委托一代理问题。银行是评价一个借款人风险和确定合理利率方面最有实力的机构，然而，当银行能够几个月内证券化它们的贷款并能将大部分风险转移给其他方时，它们的经济动机也就改变了。银行新的焦点变成了尽可能多地发放贷款来获得发起人费用。那些提供初始房屋贷款的银行家们很可能更关注它们的奖金（基于费用收入）而不是贷款的质量。 有些大型投资银行自身会发起一些贷款，而大部分房屋 贷款是由小的地区性银行发起的。这些小银行随后将贷款出售给较大的投资银行。投资银行将这些贷款证券化为销售给投资者的担保债务凭证。然而，投资银行基于三个原因会持有大量的贷款和担保债务凭证的存货。 第一，证券化过程需要时间，所以正处于证券化过程中的贷款都暂时被银行持有。 第二，银行持有存货是因为交易部门需要为证券做市。 最后，当一个投资银行创造了一个担保债务凭证时，它往往要保留一个很小数量的“保留”额。这三种形式的风险暴露导致投资银行在2007年7月至2008年7月间损失了3000亿美元。有些人预测在“大屠杀”结束以前，总损失将会上升到10 000亿美元。 担保债务凭证市场 担保债务凭证一般用来描述由同定收益资产池支持的证券。这些资产可以是银行贷款（担保贷款凭证）、债券（担保债券凭证）、个人住房抵押贷款（个人住房抵押贷款支持证券）等。担保债务凭证是资产支持证券的一种，资产支持证券是更一般的资产支持的证券，标的资产包括住房抵押贷款、信用卡应收账款、汽车贷款或其他债务。 要创造一个担保债务凭证，银行或者其他机构需要将标的资产（“抵押品”）转移给一个特殊曰的载体。这个特殊目的载体是一个独立于标的资产提供者的法律实体，它发行由资产池中标的资产产生的现金流支持的证券。这个一般流程称为证券化。证券化生成的证券被分成很多档级，主要区别在于对资产池产生的现金流的索取权优先次序。优先档拥有第一优先权，夹层档次之，权益档最后。现金流被分配给特定证券的过程称为“现金流分配”（waterfall）（见图6和图7）。现金流分配在担保债务