第十一章 并购重组是否创造价值.pdf

张 　新 :并购重组是否创造价值 ? 并购重组是否创造价值 ? ———中国证券市场的理论与实证研究 张　新 ( 中国证券监督管理委员会 　100032) 　　内容提要 :本文采用事件研究法和会计研究法 ,对 1993 —2002 年中国上市公司的 1216 个并购重组事件是否创造价值进行了全面分析。实证研究表明 ,并购重组为目标公 司创造了价值 , 目标公司股票溢价达到2905 % ,超过 20 % 的国际平均水平;对收购公司 股东却产生了负面影响 ,收购公司股票溢价为 - 1676 % ;对目标公司和收购公司的综合 影响 ,也即社会净效应不明朗。理论分析表明 ,我国经济的转轨加新兴市场的特征为并购 重组提供了通过协同效应创造价值的潜力 ,狂妄假说和代理问题等传统的并购动因理论 有助于解释收购公司的价值受损 ,而本文提出的新的理论假说“体制因素下的价值转移与 再分配”和“并购重组交易的决策机制”,更直接地解释了并购重组对目标公司、收购公司 和社会总体的不同效应。 关键词 :并购重组 　价值创造 　事件研究法 　价值再分配 　上市公司 一、引 　言 并购重组一直是各国证券市场上理论与实践的热点。目前我国必须加强研究并购重组问题 , ( ) 这是因为并购重组已经超越新股发行 IPO 市场而成为证券市场资源配置的最主要环节。从 2000 ① 年开始 ,通过上市公司并购重组而产生的新的上市公司数量 已经超过当年 IPO 上市的数量。例 如 ,在 2002 年新股只发行了 70 家 ,而该年度公开披露的上市公司控制权发生转移的股权收购数量 达 122 家、主营业务发生变化的重大重组数量为 44 家。 “并购重组是否创造价值”是并购重组研究中的首要课题,因为正确认识并购重组的价值效应 , 有利于企业科学决策 ,并且是确立立法与监管的基本价值取向的基础。过去的 30 多年里 , 国际学 术界做了大量关于并购价值效应方面的研究 ,但是 ,至今尚未形成一致看法。同样 ,在实践中 ,既有 GE 这样的成功例子也有安然和世界通信公司通过收购活动过分扩张而导致内部管理混乱的失败 例子。在中国 ,对上市公司并购重组价值效应的认识也存在很大的差异。例如 ,对于目前以 ST 公 司等绩差上市公司的重组为代表的并购重组市场 ,业界的主流看法认为 ,并购重组能够实现中小股 东、收购方重组方、债权银行与地方政府之间的“多赢”局面 : 中小股东能够避免“退市”带来的“血 本无归”,收购方重组方能够通过壳资源的重组得到向社会公众融资的通道 ,债权银行可以避免破 产带来的损失 ,地方政府和监管机构则可以避免因上市公司“退市”导致的社会不稳定因素。而反 方观点则认为 ,这样的并购重组只会导致社会资源流向低效企业的逆向配置 ,破坏市场规则 ,并增 　作者感谢上海证券交易所上证联合研究课题的支持 ,感谢上海证券交易所和南开大学学术研讨会的同仁们 ,尤其感谢段 盛华、许明、李修辞、祝红梅给本文提供的建议。当然 ,本文所反映的意见纯属个人观点 ,不代表任何机构和其他人的意见。 ①　新的上市公司指控制人或者主营业务发生根本变化的公司。 20 2003 年第 6 期 ( ) 加证券市场的系统性风险 余终隐 ,2003 。要回答我国上市公司并购重组究竟能否创造价值 ,需要 全面深入的实证与理论研究。而这正是本文的目的所在。 本文的安排如下 :首先 , 回顾国内外同类实证研究的结论;然后采用事件研究法与会计研究法 , 从实证的角度研究中国上市公司并购重组是否为股东创造了价值 ;之后 ,结合国外现有的理论假说 与中国市场的实际情况 ,提出新理论来解释中国的情况 ;最后 ,根据本文的研究结果提出对中国并