流动性过剩催生全面通胀风险（下）.PDFVIP

流动性过剩：催生全面通胀风险（下） 袁 宜 （上海申银万国证券研究所有限公司，上海，200002） 4．未来国内实体经济流动性丰欠状况预测 由于 MIA 是影响我国实体经济流动性丰欠变化的主要原因，那么预测未来 MIA 的变化趋 势，就能基本把握未来国内实体经济流动性的相对丰欠状况。前文分析表明，LA 和实际利 率对 MIA 有显著影响，因此对 MIA的预测可以从这两个因素入手。 4.1“总流动性”：将缓慢回升 根据流动性的创造路径，“总流动性”(LA）的影响因素包括基础货币与货币乘数两方面。 4.1.1 基础货币投放：仍将适度从紧 在世界经济不发生衰退的情况下，预计在人民币完成升值进程以前，贸易顺差以及资本 净流入的格局仍将保持，央行对冲外汇占款增加的压力依然很大。尽管发行央行票据进行对 冲的成本在不断提高、法定存款准备金率已经提升到了历史的高位，但是随着特别国债的发 行，央行对冲流动性的工具得到了补充。而且，由于我国拥有的外汇储备已经超过了维持国 际收支平衡的需要，对于今后新增的外汇储备，转交给外汇投资公司打理，将成为首选的方 式，因此可以预计，国债的规模将随外汇储备一同增长，成为今后对冲外汇占款新增基础货 币的一个主要工具。此外，与宏观经济金融的稳定相比，对冲成本的考虑可能相对次要一些， 因此，中短期央票的发行以及法定存款准备金率的提高仍将被继续使用。倘若世界经济陷入 衰退，出口需求的下降将减少我国的贸易顺差，经济前景不明以及信心危机所导致的全球流 动性紧缩将减少外资流入我国的力度，这些都可能导致外汇占款增速出现突然下降，并影响 基础货币的投放。然而此时，央行可以通过逐步释放早先由央票、特别国债以及法定存款准 备金所锁定的基础货币，进行反向对冲。 因此，在目前的情况下，我们预计，未来一段时期，央行仍有能力继续对冲外部冲击对 国内基础货币投放的影响，保持基础货币供应的稳定。 4.1.2 货币乘数回升：仍具潜力 前文的分析指出，效率的改进是 2003 年以来国内货币乘数提升的主要原因。暂不考虑 纯技术性效率的改进，单就商业银行主动扩张资产规模的运营效率而言，目前来看，仍有上 升空间。 尽管四大国有银行的工中建三大行已经完成改制上市，十二家全国性股份制商业银行中 的八家也已经上市，然而建行回归 A股、农行明年的改制上市以及众多城市商业银行的上市 融资，仍将在未来一年为国内银行业注入充足的资本。仅最近完成发行的建行和北京银行， 就从资本市场融资接近730亿元，理论上可以派生9000多亿元的新增资产规模，相当于2007 年上半年全部国内银行新增贷款的三分之一强。同时，已经完成上市的银行也能通过增发融 1 资获得更多的资本，支持资产的扩张。 此外，近年来商业银行内源性资本积累的速度之快，不容小觑。表 5 显示了截止 2007 年 8 月底在国内外上市的十三家境内银行过去一年半以来的净利润状况。不难发现，2007 年上市银行的利润出现了跳跃式增长，由此推测全年净利润将达 2700 亿元左右，单此一项 就能支撑这十三家银行扩张资产规模约 3.4 万亿元，相当于 2007 年全年全国的新增信贷指 标额。 商业银行利润的激增，既有效率改善的因素，也有高存贷利差的贡献。当前我国实行的 存款利率上限管理和贷款利率下限管理，确保了境内银行享有稳定的高利差。尽管今年以来 的非对称加息已经缩小了同期限存贷款基准利率间的差距，然而由于活期存款利率上升的幅 度极其有限，加之经济主体对货币存量结构，宏观经济的调整使得活期存款在总存款中的占 比上升，商业银行加权平均存款利率增加的幅度有限，综合存贷款利差并未有效缩减，预计 这种情况在未来还将得以延续。综上所述，商业银行主动性提高运营效率的努力以及高存贷 利差的诱惑，将继续促使商业银行加速资金周转、节约资金占用，因此“总流动性”乘数具 备一定的回升潜力。综合考虑 2007 年信贷完成情况以及商业银行未来的融资计划，预计上 述效应将在明年上半年集中显现。 在