资本结构、国有股比率与企业价值.PDFVIP

资本结构、国有股比率与企业价值 杨汉明 【摘 要】 本文以 2003 年沪、深两市 A 股市场的非 ST、非金融公司为对象，就上市公司的 资本结构、国有股比率与公司价值的关系进行了理论分析和实证检验。得到的结论为：（1）公司价 值与资产负债率、公司规模负相关；（2）公司价值与公司当年的盈利能力正相关，与上年的盈利能 力不相关；（3）公司价值与国有股比率正相关,统计上不显著。但我们认为,目前持有一定量的国有 股有利于公司的发展。 【关键词】 资本结构 国有股比率 企业价值 引 言 公司制企业所有权与经营权的分离，必然形成股东与管理者之间的委托代理关系。在资本雇佣 劳动的模式里，股东总是希望管理者能有效的管理公司，使企业价值最大化。但是由于信息不对称， 契约的不完备，管理者的机会主义行为，股东与经营者之间会产生利益冲突，从而产生一定的代理 成本。为解决代理成本问题，就必须设立一套有效的机制来规范管理者的行为。负债被认为是约束 管理者和提高企业价值的有效方式之一。负债在我国上市公司中，能否发挥应有的作用？我国上市 公司中是否存在最优负债比率？我国特有的非流通的国有股对企业价值有怎样的影响？我们认为， 正常经营的公司应该是存在最优的资产负债率区间的；在经济转轨时期，持有一定量的国有股，有 利于企业价值的增加。本文拟围绕此主题做初步研究。 一、文献评述 （一）资本结构与企业价值 Modigliani和Miller （MM ） （1958）认为，在没有税收、交易成本和其他摩擦的完全资本市 场里，公司资本结构的选择并不影响它们的企业价值1 。当然，这个结论与现实社会不完全一致。20 世纪 70 年代以来，西方许多学者从代理成本理论、不对称信息理论、产品市场理论和公司控制权理 论方面寻求企业最优资本结构的影响因素。本文基于代理理论对资本结构与企业价值的关系进行分 析。 资本结构的代理成本理论是由Jensen与Meckling （1976）提出的。由于信息不对称及现代公司中 普遍存在股东和经营者的利益冲突，在经营者不拥有 100%的股权时，经营者可以任意挥霍公司的资 产以满足个人私欲而不需要为此承担所有的成本，故公司的价值会减少。解决这一问题的对策如下： （1）当公司规模、公司外部融资总额和经营者的持股数量一定时，债务融资比例增加能提高经营者 的持股比例，经营者挥霍的成本就会增大，挥霍行为就会得到相应的抑制，债务融资起到了减少代 理成本的作用（Jensen和Meckling,1976 ）。（2 ）当企业现金流量很少，以至于不能清偿到期债务时， 债权人具有强制清算企业的选择权，这样就减少了经营者对公司自由现金流的滥用，从而减少了代 理成本（Jensen,1986 ）。（3 ）清偿到期债务对自由现金流量的硬约束，可以保护投资者、节制经营者 的过度投资行为（Harri和RAviv,1990 ）2 。此外，Williamsion （1988）、Stulz （1990）、Harri和Raviv 收稿日期：2005-09-25 作者简介：杨汉明，男，中南财经政法大学会计学院副教授，博士研究生。 1 William L.Megginson. 2002. Corporate Finance Theory 的中译本.东北财经大学出版社， 347 。 2汪辉. 2003.上市公司负债融资、公司治理与市场价值.经济研究，8。 杨兴全、郑军. 2004.基于代理成本的企业债务融资契约安排研究.会计研究，7 。 3 （1990）、Hart和Moore （1995）的实证分析结论认为公司的负债比例与Tobin’sQ呈正相关关系 。Smerly 和Li （2000 ）提出，在高度动态环境下，资本结构与公司绩效负相关，在相对稳定环境下，资本结 构与公司绩效正相关。国内学者陈小悦、李晨（1995），以 1993 年 7 月至 1994 年 3 月的资料，得出 上海股市收益与负债/权益比、公司规模负相关的结论。汪辉以 1998 年－2000 年的 3420 家A股上市 公司的观察值，得出总体上债务融资具有加强公司治理、增加公司市场价值的作用，但是对于少数 资产负债率非常高的公司，这种