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經濟成長與股價報酬間相關性之探討 以亞洲四小龍為例 李源明 致遠管理學院財務金融系助理教授 前言 第一節、研究動機 由投資理論可以得知，股價是未來各期現金(股利)流入總合加上資本利得的折現值，單一股價即代表投資人對某一企業未來經營情況的預期，若從總體的觀點來看，整體股市似乎可以反映出一國未來的經濟活動的走勢，因此股價報酬的變化與該國甚至是區域內、全球性經濟活動有密不可分的關聯，而股市之所以受到投資機構的重視，最大的原因在於股價報酬的變動可視它是未來經濟活動的領先指標。要瞭解股市變動方向，就要先去瞭解經濟活動到特性為何？經濟成長與股價報酬是否有單向或是雙向的因果關係？而股市與經濟活動之間的關係為何？這些議題是值得本文來探討與研究。 第二節、研究目的 探討股價報酬與產出或股價報酬與實質經濟活動相關的文獻不在少數，在最近的十多年來，其研究對象已自美國(如Fama(1990))，美國、加拿大兩國(如Hassapis (2003))，擴及七大工業國(簡稱G7)(如 Choi et al.(1999))，並更進一步地全面擴張涵蓋歐盟、OECD國家、澳洲、亞洲新興國家(如新加坡、南韓、菲律賓、印尼與臺灣等) 等世界各國 (如黃柏農(1998)、Aylward and Glen (2000)、藍淑鳳(2000)、Henry et al. (2003)， Mauro(2003)以及Binswanger (2004)，顯見此一議題仍持續地受到矚目。 從許多文獻的內容與結論中，除得知大多數國家之經濟(或稱產出)成長與股價報酬之間存在正相關及部分國家更具有長期均衡關係的結論之外。最近的文獻Binswanger (2004)認為在1980年代初期至1999年這段期間，因股市暴漲(可能存在投機泡沫)，造成股價報酬與經濟成長之間原有的相關性喪失，這個現象展現在世界主要的經濟區域內，如美、日、歐洲等。 本文的研究目的在於擴展Binswanger (2004)探討的對象，就亞洲新興國家在1980年代初期至1990年代期間，是否也出現股價報酬與經濟成長之間原有的相關性喪失的現象。 第三節、本文架構 第一章、 前言 研究動機與目的；第二章 文獻回顧；第三章 資料與研究方法介紹；資料說明、單根檢定、共整合檢定以及建構股價報酬實證線性模型分別針對全樣本期間與子樣本期間進行模型估計；第四章 實證結果與分析；最後為結論。 二、文獻回顧 Fama(1990) 使用美國自1953至1987年(月、季和年)的資料，研究當期股價報酬與未來產出成長間的關係，利用股價報酬與工業生產指數資料進行分析，結果發現當期股價報酬與未來實質經濟活動之間有強(strong)的正向關係，所以未來實質經濟活動可由股價報酬變動反應。股價的變動會影響到財富，進而影響到消費與投資。 黃柏農(1998) 研究臺灣的股價與其他總體變數(貨幣供給M1B、商業本票利率、通貨膨脹、Mauro(2003) 建構單、雙變量VAR模型與追蹤資料模型，運用的年資料至少涵蓋8個新興國家和17個先進國家，在季資料方面至少涵蓋至少6個新興國家和18個先進國家，研究期間1971至1998年，主要是探討產出成長與遞延股價報酬之間的關係。年資料模型實證結果顯示；在單變數模型中，除印度以外，所有國家的實質產出成長與遞延的實質股價報酬之間呈正向關係，其中係數顯著者，在新興國家比例為5/8，在先進國家比例為10/17。在雙變數模型中，係數正向且顯著者，在新興國家比例為4/8，在先進國家比例為10/17。季資料模型實證結果；實質GDP成長與遞延一期的實質股價報酬之間正向關係依然存在，其中係數顯著者，新興國家中比例為2/6，先進國家中比例為9/18，工業生產指數成長與遞延的實質股價報酬之間存在顯著正向關係，在新興國家比例為4/13，在先進國家比例為13/18。另外，從追蹤資料模型 (採用Fixed effect與SUR)所得之實證結果顯示，不論是先進國家或是新興國家，其經濟成長與遞延股價報酬間存在顯著的正向關係。 Binswanger (2004) 研究重點在於確認G7國之實質股價報酬與實質經濟成長間原有的相關性是否仍存在，運用1960至1999年G7國之CPI、工業生產指數，GDP與股價指數等季資料建構實證模型，為便於分析，特別將樣本期間區分為三個期間(1960至1982年、1983至1999年、1989至1999年)。該文除進行共整合檢定之外，並建構一般常見的OLS估計的遞延模型與向量誤差修正模型(簡稱VECM)進行股價報酬與工業生產指數成長、股價報酬與實質GDP成長相關性檢定。實證結果發現，OLS估計的遞延模型與VECM的模型(採用Wald test)有相同結論，在全樣本期間與1960至1982年期間，美、日與總合的歐洲國家(德、法、義