国泰基金吴向军中概股回归大势所趋，但道路异常.PDF

国泰基金吴向军：中概股回归大势所趋，但道路异常艰辛 近期暴风科技回归A 股上市，连续34 个涨停。虽然终于在周四打开了涨停， 但是与上市价格相比高达30 多倍的涨幅确实让人瞠目结舌。海外中国互联网公 司回归第一炮既响又准。暴风科技上市狂涨，当然和A 股市场互联网股票的稀缺 性有关。投资人不免憧憬，海外中概股，尤其是互联网股票大规模回流是不是时 机已到？ 确实，海外中概股想回归的大有人在。毕竟A 股对中国高科技股的估值远远 超过美国。分众传媒、盛大游戏已经私有化，正在积极筹备回归A 股中。完美世 界、世纪佳缘、久邦数码已经提出私有化要约。但是，暴风科技回归A 股花了5 年时间，而其它这些股票要重返A 股市场，需要同样甚至更长的时间。 首先，高科技互联网股票为什么要到海外上市？这和中国创投行业远远落后 于海外有关。从2000 年以前第一批互联网投资至今，国外创投公司均是中国高 科技行业投资的主力军。而中国的法律法规对外资创投的各种限制，不得不让这 些高科技公司从一开始就寻求在海外上市，事实上把A 股上市的路都堵死了。 中国法律法规曾经对外资创投的各种限制有：A 股公司上市有外资比例限制； 国外创投企业如果在国内将企业卖出无法将收益汇出境外；外资控股企业无法获 得互联网经营许可（ICP）。 为了绕开各种限制，以前外国创投企业投资中国初创高科技公司时均已VIE 形式，即中国初创公司的合伙人在海外设立壳公司（即上市公司），所有合伙人 都是以壳公司的股东存在。海外壳公司作为全外资企业在中国设立外资全资子公 司(又称WOPE)作为服务公司。这个服务公司没有互联网牌照，但是对有互联网 牌照的实体公司经过服务合同形式进行100%控制。这样既规避了外资无法拿ICP 牌照的问题，又规避了外资无法在A 股上市的问题。 如果中概股要回归A 股，大多数公司要打破上述的三层公司环环相扣的VIE 结构。首先要在海外进行要约收购的形式私有化，在海外被当地监管部门调查， 被股东群体诉讼的都要和解。第二，打破外资VIE 壳公司和国内全资服务公司 （WOFE），外资股东要退出，内资股东要进入。外资股东当然不愿意退出，内资 股东要和外资股东谈对价。内资付现金给外资解除WOFE 和境内实体公司之间业 务、债务等所有协议。境内实体公司经营企业实际控制主体变更。第三，成为真 正的内资公司后，这个公司是个新的公司，需要一定的续存期（三年，除三板外）， 才能够上市。 暴风影音没有在海外上市，因此，第一步退市就省掉了。而第二步打破VIE 花了2 年时间。第三步等待上市花了3 年时间。每一步都好像走钢丝一样艰难。 暴风影音的经营业绩也因此被耽搁了。 李克强总理已经政府各级领导多次强调回联网+行业对中国经济的重要性。而 中国大量优秀的互联网企业却由于各种法律问题纷纷在海外上市，现在回归有困 难重重。如果我们想让优秀的中国互联网企业加速回归中国资本市场，中国的法 律法规必须有所修改。可以做的修改包括：允许境内公司直接收购VIE 结构下的 海外上市企业、或其全独资境内企业（WOPE）；需要拆除VIE 结构后的企业的经 验时间上溯至其实际经营时间，而不是控制主体变更之后的时间；取消或放松 ICP 限制；允许更多公司不拆除VIE 结构就可以在A 股上市；对于外资投资更多 的放开，等等。 另外，除了在美国上市的中概股以外，还有一类海外上市的中国股票应该及 早回归，那就是在香港上市的红筹股。上世纪90 年代，中国的A 股市场并不完 善，很多大型国企选择在香港上市。这些公司包括中海油、中国电信、中国移动、 中信泰富、华润、联想、中化、中粮等一大批大家耳熟能详的企业。红筹股公司 和在香港上市的H 股公司（如中石化、中石油、四大行等）不一样。红筹股的共 同特点是上市公司都在香港注册，属于全外资企业，主要经营实体在中国内地。 而H 股的特点是在上市公司的注册地点也在内地。从法理上讲，红筹股是外资股， 要到国内上市需要同中概股回归一样涉及到海外退市、拆除外资结构、国内重组 等等问题，如果没有法律突破，回归流程异常复杂。红筹股回归的问题早已在议 事日程上。早在尚福林还是证监会主席的时候，就已经表态“红筹股回归将通过 直接发行股票的方式进行”。证监会在2007 年就发布《境外中资控股上市公司在境内 首次公开发行股票试点办法(草案)》，但是至今仍未有红筹股正式登陆A 股。 红筹公司基本上是中国政府控股，中概股基本上是私人企业。私人企业受利益驱 动，拆除VIE 结构回归A 股的动力更强。我们将会逐渐看到更多的中概股在海外