中国股市风格动量实证研究※.PDF

中国股市风格动量实证研究※ 肖 峻’王字熹 陈伟忠 [内窖摘要】本文实证检验了中国股市风格动量。结果表明，以规模、益本比率及净市 值比率进行风格划分，国内股市存在显著的中期风格动量，风格动量策略对于大型机 构投资者具备实际可操作性。传统风险因子对风格动量缺乏解释力，风格动量反映了 股价的可预测性。结果与Barberis和 Shleffer(2003)风格水平正反馈交易模型预测基本 一 致。 [关键词]风格；风格动量；风格水平正反馈交易；行为金融 作者简介：肖 峻，男，江西财经大学金融学院副教授 ，南昌330013 王宇熹。男，同济大学经济与管理学院，上海2111192 陈伟忠，男，同济大学经济管理学院教授，上海 2O0O92 风格投资在基金等大型机构投资者的投资活动中占据重要地位。近年来，风 格水平动量及反转研究成为行为金融学的又一研究热点，Lewellen(2002)实证 发现分散化的行业组合、规模 (SIZE)组合及净市值比率 (BM)组合能够获得 相互独立的动量收益。…Barberis和Shleifer(2003) (以下简称 BS)建立了第一个 风格投资模型，该模型认为正反馈的风格投资者和基本因素交易者之间相互作用 产生了风格水平的动量和反转。【JChen和DeBondt(20o4)将SPS00指数成份股 按SIZE与BM划分为1O种风格，实证发现以3—12个月为组合形成期和持有期， 风格动量策略获得了显著为正的超额收益。JrI 和w0o(2004)实证发现基于复 合风格组合的动量策略能够获得超额收益，而有净现金流人的长期 (2年)输家 风格组合在未来2年发生显著反转。_4J国内相关研究基本集中于个股水平价格动 量研究，如王永宏和赵学军 (2oo1)【j等，多数研究认为中国股市基本不存在价 格动量，而关于风格动量的系统性研究至今尚未见到。 本文贡献在于：一是实证检验了中国股市风格动量，发现以规模和益本比率 ／净市值比率联合划分的复合投资风格存在显著的中期动量，表明该策略对于大 型机构投资者具备实际可操作性；二是对风格动量来源进行了实证分析，发现传 统风险因子对风格动量收益均缺乏解释力，风格动量反映了股价的可预测性；三 是首次针对 BS(2003)风格投资模型在中国证券市场进行了实证检验。此外， 由于运用了两种代表性的风格动革策略，本文结果具有很强的鲁棒性。 一 、 样本及研究方法 (一)样本数据 本文样本数据来源于上海万德 (WIND)资讯数据库系统。由于A股上市公 司年度财务报表公布截止时间为每年4月底，为避免前视误差，本文样本时间区 间为 1995年4月一20o4年6月，样本期横跨了中国股市的相对牛市期 (1995— 2001年上半年)及相对熊市期 (自2001年下半年起)，以避免结果出现时段依赖 性。本文汁算月收益的价格数据为复权价格数据，所有收益率均考虑了现金红利 的再投资，财务数据则取 自1994--2003年上市公司年报。对样本股的处理如下： (1)新股上市公布年报后即纳入研究范围；(2)剔除了sT、Frr类上市公司；(3) 每年4月底划分风格组合时，剔除了风格指标小于0的样本。 (二)研究方法 BS(2003)指出，对于正反馈风格投资者而言，他们仅仅依据各种风格历史 表现进行资产配置，因而风格的易识别性及代表性无疑非常重要。基于此，本文 选取规模、益本比率 (E／P)及净市值比率指标来刻划不同投资风格。 为全面考察中国股市风格动量，本文运用两种代表性的风格动晕策略，即 Chen，DeBondt(2004)风格动量 (CD)策略以及Lewellen(2002)动量 (LN)策 略： J．CD策略：其特点是动量套利组合由极端的风格输家组合与风格赢家组合 构成。研究设计如下：为消除前视误差 ，每年 4月底按照SIZE、E／P及 BM大 小，将样本股由低到高联合划分为9个风格组合，组合内个股为等权重，这样各 风格组合分别形成 llO个月度收益；每月买进过去J月表现最好的1个风格组合 作为赢家组合，卖出表现最差的 1个风格组合作为输家组合 ，构建动量套利组合 并持有 K个月，形成不 同的 (J，K)策略。为增加统 计检验 的势，采用 Jegadeesh，Titman (1993)L6](简称J]r)重叠抽样的方法，最终形成动量套利