光明乳业分析报告.pdf

光明乳业 （600597.SH ）研究报告 食品行业 布局未来 ，高增长有望持续 评级：强烈推荐 第一撰稿人：廖圣杰 研究小组成员：钟汝逵、刘菲子、罗振吉、彭晨 2014 年5 月25 日 简评 居民经济收入增长，人均用奶量增加 随着我国经济发展，居民收入水平和消费水平都在逐年上升，人均用奶量连续多 年增速超 10%。2013 年股呢液态奶消费量2000 多万吨，未来持续增长，市场规 模庞大。 合理布局原料来源，降低成本 2014Q1 公司发布公告，将与澳大利亚 Pactum Dairy Group Pty Limited 公 司签订产品代加工协议，由该公司代加工UHT 牛奶。由于澳大利亚原奶价格比国 内低15%，在未来国内原奶价格可能持续增长的趋势下，公司将比竞争对手拥有 更好更低价的奶源，未来竞争力得到保证。 定位中高端，核心竞争力常温和低温酸奶 公司业务主要由五个部分组成：常温奶、莫斯利安、酸奶、巴氏奶、其他。公司 在常温酸奶和低温酸奶、低温乳饮料的竞争优势显著强于两大龙头蒙牛和伊利， 蒙牛把常温酸奶定位机会性业务，伊利业务重心仍然聚焦于经典和儿童奶。 明星产品收入增势明显 2013 年，公司明星产品销售收入合计同比增长超过50%，其中莫斯利安常温酸奶 实现销售收入 32.2 亿元(增长 106.5%)、优倍9 亿元(增长 38.3%)、畅优 11.9 亿元(35.2%)，明星产品增速远快于公司整体18%的增速；2014Q1 延续快速增长 态势。40%以上的高端品毛利率也预示着伴随结构升级，光明毛利率有持续提升 空间。 内部控制初显效，期间费用率下降 2012 年三项费用率高于同行业主要竞争对手，公司采取相应措施改善内部控制， 并且由于规模优势，期间费用率2013 年度同比下降。销售费率27%下降0.7%， 管理费率3%下降0.2%，财务费率0.33%下降0.14%。且资产减值损失减少6017 万，主要是应收账款汇款良好和上期因搬迁计提减值准备所致。公司营业利润率 达到3.84%的高水平，同比提高1.2%。但所得税同比增长178%为2.34 亿，所得 税率提高到33%，使得净利率为2.9%，同比提高0.5%。 估值 现金折现流量模型估值结果25.07 元； 相对价值市净率模型估值结果20.39 元。 综上两种估值方法，平均估值为22.7 元。 目录 1 宏观经济形势4 1.1 居民经济收入增长4 1.2 乳制品行业快速发展，人均用奶量增加4 2 行业分析5 2.1 乳制品行业快速发展5 2.2 奶源成本上升趋势明显，乳制品价格也上升 5 2.3 公司布局海外，获得奶源和成本优势6 3 公司业务分析6 3.1 定位中高端，核心竞争力常温和低温酸奶6 3.2 明星产品收入增势明显7 4 会计与财务分析 8 4.1 会计分析8 4.1.1 资产负债表分析8 4.1.2 利润表分析9 4.1.3 所有者权益项目分析 10 4.1.4 现金流量表分析 10 4.2 财务分析 11 4.2.1 偿债能力分析 11 4.2.2 营运能力分析 12 4.2.3 盈利能力分析 13 4.2.4 与经营对手比较 14 5 关键数据财务预测 15 5.1 资产负债状况预测 15 5.2 盈利能力预测 15 6 估值 16 6.1 现金流量折现模型 16 6.1.1 关键假设 16 6.1.2 现金流量折现 16