共同基金持股之绩效解构与资讯内涵.ppt

共同基金持股之績效解構與資訊內涵 許培基 陳軒基 杜明哲 指導教授：李瑞琳 學生：白秀卿 研究動機 以基金月持股明細解構基金持股與交易類的績效。 兩點可能的理由解釋基金特徵調整報酬差異的原因： (1)基金結構性因素。 (2)資訊揭露頻率的差異。 (1)基金結構性因素 於特定月份(3、6、7、11、12月)或對特定類股的投資(電子股)有正向績效，其餘為負，隱含基金的可能基於窗飾報表的動機，或是基於基金公司股東利益的投資，會導致基金績效不佳。 (2)資訊揭露頻率的差異 改以季資料驗證發現，基金特徵調整指標由負轉正，顯示國內因資訊揭露期間(月資料)較外國揭露期間(季資料)頻繁，投資人從中可提前佈局獲利，進而增加基金交易成本並降低績效。 研究樣本 研究樣本：從民國84年1月到90年12月169支以上市(櫃)普通股為投資標的的開放型權益共同基金。 樣本排除債券型與平衡型基金，其原因在於二者受持股比例限制。 排除封閉型基金，原因在於其存在折價問題，且從86年後證期會逐步將封閉型基金改制為開放型基金。 研究目的 一、基金經理人是否具有能力替投資人賺得超額報酬？ Jensen(1968)提出單因子模式驗證並指出，基金經理人在扣除相關風險後，無法替投資人賺得超常報酬。 Fam、French(1993)提出權益規模以權益帳面值對市值比率等兩項因子。 Jegadeesh、Titman(1993)則提出股票前期報酬的動能因子。 Carhart(1997)將前述因子總和定名為四因子模式，研究結果，積極操作型的基金比被動型的指數基金績效更差。 研究暗示，投資者應該購買指數型基金，可以獲得較高的淨報酬，但實務上卻發現投資者還是將大把的鈔票投注於積極操作型的基金。 四因子模式的結果大多暗示基金經理人不具有能力為投資人賺得超常報酬。 研究目的 二、特徵模型，研究指出，具有某種特徵(例如，權益帳面對市值比值高、以及過去報酬高)的股票，其績效會高於其他股票。 許多研究便以基金持股而非基金淨值報酬為研究標的，探討基金經理人是否具有能力。 Wermers(2000)進一步推展特徵模型，並將基金績效解構成特徵選股能力、特徵擇時能力及平均風格。 特徵模型優點 特徵模型所控制的特徵(如權益規模、權益帳面值與市值比)與實務上基金分類(例如，中小型、價值型、科技型(可視為成長型))相互吻合。 特徵模式所得之特徵選股能力與因子模式所得之α相近，但是標準差較小。 特徵模型一方面可以降低非持股部位、交易成本與管理費用對衡量基金經理人能力的干擾，另一方面可以跳脫因子風險是否相互連結的爭議。 文獻探討 第一部份擬採用特徵模型解構基金績效。 第二部份探討揭露資訊的頻率是否會影響績效？ 研究方法 本研究解構基金績效主要參照Wermers(2000)的特徵模型，將基金持股與交易股的報酬分解成特徵選股能力、特徵擇時能力及平均風格。 一、特徵選股能力 將基金持股或交易股的報酬扣除其相同特徵報酬，其差額再以持股金額加權計算。 二、特徵擇時能力 因特徵選股能力無法顯現基金經理人是否對不同股票特徵具備擇時能力。事實上基金經理人如果能掌握股票類特徵的變化，則應於其未上漲之初即加碼持有，或於未跌之前即減碼出場，因此特徵擇時能力估算如下式 三、平均風格 如果基金持續持有某一種特徵類股而賺得超常報酬，則下式的平均風格會顯著為正 (3) 實證結果與分析 一、基本統計量 二、基金月持股與交易類股特徵能力 結論 本研究以基金月持股明細解構基金持股與交易類股的績效。 研究結果與國外實證相左(Grinblatt與Titman(1989)；Wermers(1997,2000)；Daniel et al.(1997)，Chen，Jegadeesh與Wermers(2000))，在樣本期間民國84年到90年間基金平均每月持股在扣除特徵標竿後的報酬為-0.343%。 整體而言，基金經理人於持股與買入股皆不具備特徵選股能力。 本研究提出兩點可能的理由解釋基金特徵調整報酬差異的原因：(1)基金結構性因素；(2)資訊揭露頻率的差異。 謝謝聆聽 * * *