制度缺陷下中国金融市场的系统风险.docx

制度缺陷下中国金融市场的系统风险????王铁锋??《21世纪经济报道》??2005.01.13外汇市场机制系统风险在中国汇率管制市场下，为保持汇率稳定，必然加大本币投放数量，如果货币供应过量，将会引发通货膨胀，同时导致实际收益下降。而名义利率≈实际利率＋通货膨胀率，由于名义利率上升导致无风险收益率上升，意味着债务和权益成本上升，债券价值及股票价值将会减少。因此，人民币预期升值没有带来股票与债券上涨，反之导致股票市场与债券市场下跌。为维持人民币对美元的固定汇率，人民银行必须从市场中买入美元、投放人民币。为抵消外汇占款的影响，人民银行必须进行所谓的“本外币对冲操作”，即在买入美元的同时，通过公开市场操作卖出政府债券或央行票据，从市场中回笼资金，因此，中央银行制定货币政策的自由度受到了严重损害。在国内央行票据收益率（3.5％）大大高于其持有外币资产所获得的收益率（2.5％）的情况下，这种对冲操作付出的成本是巨大的。目前的汇率体制逐渐暴露出了它的一些弊端：一是国家成为了事实上的最终的也是最大的外汇需求方和供给方，真正的市场需求在汇率形成过程得到反映很少；二是汇率水平过于僵硬，没有真正浮动起来，这导致管理层必须时刻干预汇市，从而丧失了货币政策自主权。宏观紧缩在导致国内货币信贷增速迅速下滑，固定资产投资增速同比回落的情况下，国内的短期外债也一度突破国际警戒线，我们认为，相当部分的外债是规避信贷紧缩而流入的资金，这在一定程度上导致固定资产投资增速趋缓并时而出现反弹，盯住汇率制下货币政策的独立性问题更加突出了。利率机制系统风险中国目前货币市场的利率是由政府计划管制，不是由市场供求关系决定的存贷款利率形成机制，导致经济增长和利率相背离的趋势。我国作为一个发展中国家，资本依然是稀缺资源，而利率反映的是资本的价格，因此利率水平的长期偏低与我国现有的资源禀赋状况也不相符。由此表明，目前我国的低利率水平具有很大的不合理性。（1）负利率危害目前二十年抵押贷款利率目前为5.04％，低于通货膨胀率。房地产抵押贷款利率为负，这在全球堪称绝无仅有。对房地产的投机性需求和资金的体外循环很大程度上是因为存款负利率造成的保值增值欲望。通货膨胀压力大于市场预期，负利率将导致房地产泡沫膨胀、给非法集资创造空间，加大货币政策的难度。负利率的情况下，资金体外循环现象日趋严重，削弱了货币数量指标与实际经济活动的相关性，降低了货币和信贷增长指标的意义。为了保值，消费者提前释放对房地产的需求，造成房地产有效需求很高的假象；同时也给非法集资提供可乘之机负利率正在酝酿一场金融危机，它远比通货膨胀可怕，因为它就像兴奋剂，给消费者带来一时的资产增值的快感，但是以将来长久的痛苦为代价。（2）宏观调控失效电、煤、运的价格管制人为地降低了投资成本，因而在一定程度上纵容了投资过度扩张，而投资过热导致原材料和能源进口的大幅上升，导致通过利率机制进行宏观调控的失效。调高资金和资源等要素的价格将有效制约低效益投资，而真正有效益的投资项目仍然能够在合理的价格下获得资金和资源，同时也有利于遏制贸易条件的进一步恶化。（3）银行风险加大从商业银行的资金来源和运用结构看，具有资金来源短期化（短期存款比重由1999年的54％上升到目前的61％），贷款结构长期化的趋势（由1998年的24％左右上升到目前的41％），经济和金融风险有进一步向商业银行体系积累的趋势。商业银行体系资金来源和运用结构的错配风险正在逐步增大，在目前高调的宏观调控背景下，商业银行为了压缩信贷总量，只能变通，对短期贷款和票据融资大幅压缩，并把回收的短期贷款滚动支撑中长期贷款。企业融资过度依赖银行信贷更让经济风险向信贷资产转移。债券市场风险由于利率的非市场化，加之政府长期低利率政策，导致债券市场中长期债券收益率曲线过于平坦，没有能够对中长期债券给予充分的利率风险补偿。（1）利率风险各类金融机构所面临的利率风险存在某些共同的特点，其中，因利率水平和利率期限结构变动所造成的债券投资风险就是最重要的表现之一。利率市场化的进程日益加快将不可避免地对所有市场主体带来利率波动风险。（2）市场分割风险银行间市场和交易所市场，由于两个市场在交易主体、交易制度、成员计价制度上的差异，使两个市场在风险揭示上存在差异。交易所市场长期债券更能显示目前市场投资者对未来长期利率走势的担忧，而银行间市场存在大量非市场化交易行为，使其即期利率期限结构和远期利率期限结构都存在明显的扭曲。商业银行债券市场增量资金供应主要为新增存贷差扣减存款准备金部分，历史数据显示商业银行新增存贷差中约有30％流入债券市场。按照目前商业银行年新增存贷差约为1万亿左右计算，则商业银行体系年新增债券市场投资规模约为3000亿左右。在相对较低利率市场环境下持有的这些债券在未来升息周期开始后都积聚着巨大的利率风