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　　中小板上市公司股利政策的现状及其理论分析 文/高志辉 【摘要】股利政策反映着公司股东、经营者、债权人之间的经济关系，是各方利益博弈的结果。合理的股利政策不仅可以树立良好的公司形象，还能激发投资者对公司持续投资的热情，从而使公司获得长期稳定的发展条件和机会。股利分配中的短视行为既不利于投资者树立投资信心，也不利于中小板上市公司的规范、稳健运作，更有碍于中小板资本市场的健康有序发展。本文对目前中小板上市公司的股利政策进行了统计性描述和理论分析，提出了有助于中小板市场持续健康发展的建议。 .jyqkM理论（股利无关论） 提出，在投资决策给定的情况下，股利分配政策不会影响股票的价格和股东的收益。其结论与现实不符，主要原因是假设条件太严格，例如信息对称、无交易成本、理性行为和未来不具有不确定性等。但MM理论为后续研究提供了平台，在逐渐放开上述假设条件的情况下，出现了信号传递理论、代理成本理论、税收差异理论和非理性股利政策理论等，这些理论在一定程度上可以解释我国中小板上市公司股利政策的现实选择。 （一） 多数公司选择分配股利的原因——信号传递理论 现代企业最主要的特征是所有权和经营权相分离，企业的所有者特别是中小投资者不直接参与企业的经营管理，而是委托具有现代经营理念的管理层具体管理企业，由此产生了委托—代理关系。但委托—代理关系存在的最大问题是信息不对称，管理层占有大量信息，具有信息优势，而委托人由于不直接参与企业的经营而处于信息劣势，这是股利政策成为管理层向外界传递其占有内部信息的一种手段。如果管理层预计未来盈利能力、现金流量良好时，就会选择给投资者分配股利，并将这一预期通过股利政策传递给投资者和社会公众。特别是在大多数企业选择发放股利的同时，少数企业不分配股利就会给股东和潜在的投资者传递一种不好的信号。事实也是如此，中小板2013年ST和*ST的公司共有17家，全部未选择分配股利。信号传递理论在一定程度上解释了多数中小板上市公司选择分配现金股利的原因。 （二） 现金股利实际支付水平不高的原因——股利生命周期理论 股利生命周期理论是将企业自身特征、外部经营环境和股东的预期等相互结合并分析股利政策的行为。股利生命周期理论认为，处于初创期和成长期的企业投资机会较多，获利能力逐渐增强而融资能力相对较差，一般倾向于将利润留存，不支付股利；而处于成熟期的企业由于投资机会减少但盈利能力却相对较强，一般都选择支付股利。而中小板上市公司大多是处于成长期的企业，投资机会较多，持续盈利能力强，应该选择将利润留存，不发放股利。但基于信号传递理论中不发放股利会传递不利信息的考虑，所以绝大多数的公司（超过80%） 选择发放现金股利，但实际支付金额不多，一半以上的公司每股低于0.1元，甚至有个别公司每股发放股利低于0.01元，同时还有很多公司在现金股利的基础上增加转增股本和送股的股利支付形式，既传递了有利信号又不影响未来的现金流量和融资。股利生命周期理论解释了为什么那些规模变大、盈利能力更强的公司股利支付水平却在减少即“正在消失的股利”现象。 （三） 转增股本成为我国股利支付主要形式的原因——股权结构理论 转增股本成为股利支付主要形式不仅是我国中小板企业的一大特点，在主板市场上这种现象也同时存在。2013年，发放股利的公司中接近1/4的公司选择转增股本这一支付形式，这在一定程度上符合信号传递理论，但更主要的是体现了股权结构理论的影响。中小板上市公司大多是民营企业或家族企业，股权集中度相对较高，同时中小企业又普遍股本规模不大，控股股东通过转增股本的行为实现扩大中小板上市公司股本规模的目的。此外，增发股票是中小板公司的主要融资手段，增发主要取决于公司的净资产收益率，转增股本可以通过稀释每股净资产实现提高净资产收益率的目的。在股权集中度高的中小企业，大股东的发展动机决定了其更偏爱转增股本的股利政策，股权结构理论对中小板上市公司“高转增”股利现象有很大影响。 （四） 股利政策缺乏连续性的原因——股利迎合理论 股利迎合理论认为，管理者在制定股利政策时一般会倾向于迎合投资者的需要。当投资者偏好股利并且愿意为了这些股利支付更高的股票价格时，管理者就会选择支付股利；当投资者不偏好股利时，管理者就会选择不支付股利。中小板上市公司的大股东基于发展动机的考虑更偏爱转增股本的股利政策，而对股利政策是否具有连续性没有特别要求。中小投资者的投资目的大多是通过股价的波动赚取利差，较少有投资者准备长期持有所购的股票，通过收到公司股利来获取收益。过度的投机行为导致投资者不关心股利政策是否连续和稳定，股利迎合理论从投资者动机的角度解释了中小板上市公司股利政策缺乏连续性的原因。 三、完善中小板上市公司股利政