中国封闭式基金生存偏差效应.doc

中国封闭式基金生存偏差效应[内容摘要]生存偏差效应是指在基金绩效研究中不考虑已退市基金的做法可能会导致人们对基金绩效的错误估计。本文选取2000～2007年期间的72只封闭式股票型基金来考察生存偏差对我国封闭式基金绩效及绩效持续性的影响。研究结果表明，忽略生存偏差效应会导致我国封闭式基金绩效的高估，且在一定程度上夸大了我国封闭式基金绩效的持续性。 [关键词]封闭式基金；生存偏差；绩效评估；绩效持续性 一、前言 我国大多数基金投资者往往根据基金的历史业绩来判断一只基金的“好坏”，这种投资决策很容易受到基金公司广告宣传的影响。基金公司倾向于选择旗下历史绩效较好的基金来进行宣传，为了造就一只表现优异的基金，基金公司甚至会采取牺牲旗下其他基金利益的做法，把绩效较差的基金进行清算退市或合并到其他基金中去。因此，已退市的基金和被合并的基金对我们正确认识基金绩效至关重要。在基金绩效和绩效持续性的研究中，如果所选择的样本只包含生存基金而不考虑消失基金，那么这会导致基金绩效的高估和绩效持续性的夸大，因为基金的消失在某种程度上是由于基金历史绩效太差。这种效应就是生存偏差效应。 Grinblatt和Titman(1989)使用美国的季度数据对有生存偏差和没有生存偏差的两个样本进行了比较，发现年收益率相差0.4％，对风险进行调整后的收益率每年相差0.1～0.3％。Brown和Goetznmzm(1995)发现生存偏差对基金收益影响要更大一些，生存基金样本和全部基金样本之间的年收益率相差0.8％。Carhart等(2002)也得到了类似的结论。Brown等(1992)认为生存偏差会导致虚假的基金绩效持续性。风险越高的基金消失的可能性越大，能存活下来的基金很有可能是因为基金经理冒了很大的风险并取得了胜利，从而使基金的高收益得以延续。如果冒险失败，那么该基金并不在我们的绩效考察样本之中，因此对风险进行调整后的绩效指标不能完全反应基金之间不同的风险状况，基金生存与否取决于历史绩效，从而生存偏差会导致虚假的基金绩效持续性。但Grinblatt和Titman(1992)却认为生存偏差会导致基金绩效的虚假反转，消失的基金最有可能是那些历史绩效一直很差的基金，如果不考虑这些消失的基金，那么绩效不持续的基金比例就会显著增加，因此生存偏差可能导致基金绩效出现反转的偏差。 目前国内已有部分学者对我国基金绩效的持续性问题进行过研究，得出的结论却不尽一致。倪苏云、肖辉和吴冲锋(2002)计算了22只封闭式基金在1999年10月～2001年11月的绩效，采用横截面回归方法对基金短期绩效的持续性进行了分析，发现在市场单边上升阶段基金绩效没有表现出持续性，而在包含上升和下跌的整个样本区间内却出现了反转现象。吴启芳、汪寿阳和黎建强(2003)采用横截面回归方法考察了40只封闭式基金在1999年1月～2003年6月的相对绩效与绝对绩效，发现无论历史收益期的长短，基金绩效经常出现反转，在排序期为6～12个月时基金绩效具有一定的持续性。谷伟、余颖和周洁如(2007)对中国封闭式基金2001年1月～2004年5月期间的数据进行了研究，结果表明不能认为中国证券投资基金普遍具有绩效持续性，只在大约1/3左右的子区间中表现出了绩效持续性。现有研究忽视了生存偏差效应对基金绩效和绩效持续性的影响。到目前为止，我国已有30只封闭式基金退市。因此，研究我国封闭式基金的生存偏差效应具有重要的现实意义。 二、研究方法 (一)基金绩效和生存偏差的度量 本文将生存基金定义为样本期内一直存在的基金，消失基金是指由于清算、合并、投资政策发生变化、封转开等原因造成在样本期内消失的基金，而全部基金则同时包含生存基金和消失基金。生存偏差就是样本期内生存基金的平均绩效与全部基金的平均绩效之差。本文选取的全部基金样本是2000年1月～2007年12月期间退市的基金和一直存在的基金所构成的基金组合，生存样本是该时期中一直存在的基金所构成的基金组合，消失样本是指在该时期中退市基金所构成的基金组合。各个组合的收益率按照等权重的方法进行计算。 在现有的基金绩效研究中，一般使用CAPM模型、Fama-French三因子模型和Carhart四因子模型来考察基金的绩效。相对而言，Fama-French三因子模型能更好地解释横截面上的资产收益，而动量因子在我国并不显著，因此本文选择三因子模型来考察基金组合的绩效。即： γit=αi+β1iERMt+β2iSMBt+β3iHMLt+εit 其中，γit是基金组合在第i期中的收益，ERMt是市场投资组合的超额收益，SMBt和HMLt分别是规模因子和价值因子。α是基金组合的绩效，如果α生存基金组合≥α全部基金组合，那么生存偏差效应存在