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HYPERLINK / \o 网购新模式，就选特别惠()，每天一团，精彩无限！ 中国购并的特殊解决方案 □张志雄／文 私下交易不管在效率上、非效率的公正方面还是在道德上，都是说不过去的 大港收购爱使——一篇“壳”文章 　　购并案是新闻媒体与投资者都有兴趣的题目。可惜，在购并案发生的时候，媒体只能报道购并者与被购并者似是而非的声明以及各种流言，难以真正了解其中的 安排。这就需要事后去研究来龙去脉。 ----企业管理出版社2000年10月出版的《通向资本市场之路——“大港”收购“爱使”记实分析》，是一本购并成功者的自述。作者李遵义是大港油田收购方的“前敌总指挥”，他的叙述为当今中国购并特殊解决方案留下了一份珍贵的史料。 ----众所周知，包括购并在内的中国资产重组，其动机主要围绕着“壳”做文章。“壳”资源的要害在于融资，融资在任何地方都是有条件的，在中国则是一种“特许经营权”；而既然上市公司是一种低成本特许融资渠道，那么它的“壳”就是一种特许经营执照。 ----这可能是中国购并与国际购并的最大区别。由于“壳”的价值是最重要的和高昂的，国际购并的战略协同效应在中国便难以产生；也正因为“壳”的成本要高于战略协同所能节省的成本，所以中国没有出现两家上市公司合并为一家的购并案，因为这样明显少了一个特许融资渠道，岂不犯傻；同样，国际上将公司购并后整合产生绩效再卖出的增值目的在中国也会变样。“壳”内涵价值要大得多的现实让任何控制者都以保持“壳”的完好为首要任务，为了达到持续融资的资产收益条件，哪怕做假账也在所不惜。一旦脱手，后继者为了不破坏再融资条件，一般也只能忍气吞声。 ----所以，从某种程度而言，“壳”的畸形价值让上市公司轻易获得了资金，作出了大量无效甚至是有损公司财务状况的决策；也使经营者不思进取，让公司的业绩一步一步沉沦；最后，由于“壳”的这种特许权往往是由国家部委、地方政府和有势力的大股东获取，对“壳”的去向安排就成为他们格外重视的一种资源配置。在“壳”完好时，它往往成为获取资金进行公司以外的项目建设的渠道；当“壳”实在无法支撑时，它又成为招商引资套取资金的一招棋。 ----我们要研究的对象大港油田由于拿不到执照，就要想办法收购这样一个“壳”。 大港的如意算盘 ----大港油田是在1998年7月初开始对爱使股份进行举牌收购的。收购的主体是大港油田的三家关联企业。在此之前，大港油田参照了宝安收购延中的最大持股比例18％和君安收购申华的15％，计划持股比例至少不得低于爱使的原有第一大股东延中实业持股比例4.18％。“考虑到爱使股份公司章程规定的召开临时股东大会的持股比例的具体要求，建议大港油田的收购比例最好在10％以上。” ----这样，大港油田收购爱使股份所需资金按当时的市场价格计算，应在2亿～3亿元左右。 ----3亿元是否值得？大港油田完全是按照上述的“壳”价值进行计算的。由于1997年和1996年爱使的净资产收益率达到10％，只要1998年继续达到10％，就符合配股标准。以下就是大港人的如意算盘：“按现有股本10配3计算，可配股数为3600万股，按每股配股价8元计，可筹资约3亿元左右。通过配股，便可源源不断地从证券市场筹集到使企业发展壮大的资金。按此思路运作下去，大港油田在收购后的三四年内，可以在资本市场融资10亿～15亿元，可以说，爱使股份是一座储量极其丰富的‘金矿’。这一点足以让人砰然心动。” ----整个计算十分简单直线，却十分有效。而且1998年的大港人明显低估了3年后的形势，因为增发新股一次就可以募集10亿元左右。 爱使实施反收购策略 ----1998年7月1日，大港油田的两家下属企业“炼达”与“重油”首次举牌爱使公司，截至6月29日，它们共持有爱使606.5万股，占总股本的5.001％。当时人们就注意到这两家公司虽然由大港石油控制，但集团职工持有股份颇高，如重油集团的62.16％股份是由职工持有的。 ----7月4日，另一家关联企业港联公司举牌，它持有了爱使的242.6万股，占总股本2％，港联的职工持股也达到42％，其它则由大港集团、炼达和重油分别持有。 ----这样，大港共持有爱使的7％股份。 ----7月8日，大港与爱使董事长秦国会面，大港对秦国的评价是“成熟又难缠的对手”。秦国表示，“到目前为止，无论是爱使董事会还是延中实业的董事会，都尚未就举牌时间‘碰头’过，认为还没有到这个程度。”而且，“大港举牌前未有任何人与爱使接触过，送举牌公告时连电话都未留，这些都显示出大港的不友好态度。”同时，秦国还一再以个人的股市经验奉劝股民，“目前爱使股价过高，不要盲目跟进。” ----大港对此结论是“爱使采取了抵触情绪”。凭心而论，大港突袭爱使，明显属“敌意”收购，要让爱使方直接