承销商价格支持机制.ppt

承销商价格支持机制:美国经验与借鉴 * * 一、引言 1.价格支持存在的背景。所谓“价格支持”( Price Support) ,又称为“价格稳定”( Price Stabilization) 或承销商“托市”,主要指新股上市后承销商为了防止或 延缓股价的过分下跌而有意识地介入股票交易的行为。 在规范的首次公开发行( Initial Public Offering , 以下简称IPO)市场上,股票上市后的交易价格与发行价 格的价差幅度是衡量投资银行定价和承销成功与否的 重要指标,直接影响发行公司的融资成本和声誉以及承 销商的收益和声誉。因此投资银行在整个发行和承销 过程的各个环节都力图降低股票发行价格的市场风险。 与此同时,承销商可以采用多种方式来履行其稳定价格 的义务而承担相应的风险,这也是为数不多的可以合法 干预股价的场合。 2.监管机构允许价格支持的原因。价格支持原则上属于 股价操纵行为。早在1940 年,美国证券交易委员会(以 下简称SEC)就认定纯粹的稳定价格方式属于市场操纵。 然而,SEC 在选择予以简单禁止,还是在一定条件下限制 许可一直颇费踌躇。SEC 认为股票刚上市就大幅下跌不 利于股权的分散化,同时,如果禁止承销商进行价格支持 将影响承销商以包销方式进行证券承销的积极性。因此, 目前的做法是限制许可,但与此同时SEC 规定了严格的 信息披露制度,要求有意进行价格支持的承销商必须在 招股说明书中披露这一意向,当真正实施价格支持时主 承销商还要向SEC 通报。 二、主要价格支持机制 在美国股票发行市场的实践中,承销商采取的价格支 持机制主要有以下几种:纯粹的稳定价格方式、超额配售 选择权(“绿鞋”期权)、无保护的空头头寸,以及惩罚性投 标等方式。众多研究表明,纯粹的稳定价格方式在IPO 实 践中极少采用,而其余几种方式则通常是综合使用, 使得 承销商具有更大的灵活性和控制力。 1.纯粹的稳定价格方式( Pure Stabilization)。所 谓纯粹的稳定价格方式,是指承销商在发行价格或发行价 格以下设置限价买入指令,减缓或阻止交易价格的下跌, 从而起到价格支持和稳定的作用。这是一种最为简单的 价格支持方式。在几种价格支持机制中,仅有纯粹的稳定 价格方式受到SEC 的直接管制。SEC 规定,承销商所提供 的稳定价格指令( Stabilization Bids) ,不得超过发行 价格,同时,这些稳定价格指令还必须带有特别的标记,以 将它们同其他指令区分开来。 于是当承销商进行纯粹的 稳定价格支持,便等同于向市场发出了一个明确的信号： 此次发行需求不足,需要进行价格支持。因此, 一般情况 下,承销商都避免使用纯粹的稳定价格方式。同时，在纯 粹的稳定价格方式下, 承销商还必须向纽约 股票交易所 (NYSE)或全美证券交易商协会等自律组织披露信息。 2.超额配售选择权(“绿鞋”期权)。 超额配售选择权 (Overallot ment Option)的做法源于1963年美国一家名 为波士顿绿鞋制造公司的IPO 过程中,因此超额配售选择 权又称为“绿鞋”期权( Green Shoe Option)。 3.无保护的空头头寸(Naked Short Position)。在 IPO实务中，如果承销商经过路演询价等信息获取过程， 判断出股票的需求不足,认为股票上市后市场价格很有可 能跌破发行价,那么承销商会在超额配售选择权之外，同 时持有无保护的空头头寸。也就是说,承销商会销售超过 原定发行量115%的股票,最高可以达到原定发行量135%。 承销商所持有的35%的空头头寸,其中15%是受到绿鞋期权 保护的,另外20%的空头头寸则是无保护的空头头寸,必须 通过二级市场买入股票来平仓。 如果股票上市后价格上 涨,则承销商可以通过行使绿鞋期权来回补15 %的空头头 寸,但其余20 %的空头头寸则需通过二级市场买入来平仓, 二者结合,承销商会遭受一定的损失。如果股票上市后股 价下跌,则承销商可以通过二级市场购入35 %的股票 来回补空头,此时承销商买入股票将对股票价格构成 支撑,同时承销商通过回补前期空头而获利。超额配 售选择权和 无保护的空头头寸两种价格支持机制通 常被承销商一并使用,以增大买卖空间、操作灵活度 和市场支撑能力。 Zhang(2003)的研究表明,由于承销商通过超额配 售,持有空头头寸,增加了股票销售数量，更易于满足 机构投资者的最小投资数量要求，从而扩大了投资者 对股票的需求。同时，投资者更愿意长期持有由一级 市场购入的股票，从而减少了出售的压力。两种效应 的结合,提高了股票价格。 4.惩罚性投标( Penalty Bids)。惩罚性投标主要 是用以控制抛售行为