2009年-买方分析师实习报告-农药行业研究.doc

农药行业股票投资价值分析 投资建议： 建议公司考虑如下投资建议： 买入：利尔化学[2010年为公司产能扩张期]； 关注：联化科技[齐多夫定产品]、扬农化工[具备长期投资价值]； 卖出：诺普信[经济起飞阶段的配置品种]、红太阳、沙隆达等农药行业股票。 报告框架： 报告回答了3个问题： 1、为什么投资农药行业？2、投资哪些企业？3、怎么投？逻辑框架图如下： 图1、报告框架图 一、为什么投资农药行业？ 农药行业的防御性和中国农药企业获得的成长性机会使得在经济下滑的过程中，农药企业的表现明显好于其它化工企业。我国农药行业一季度产量达到51.7万吨，产量同比增长12%，虽然低于近年来15%的平均水平，但是在化工子行业中同比增长最快，表现十分抢眼。我们认为，对经济周期的免疫能力使得农药行业股票在经济下滑阶段获得了稳定的利润支撑。这是我们关注农药行业的原因。 1.1、农药行业防御性明显 农药需求稳定：全球农药需求自2005年以来一直维持在310亿美元左右；需求波动主要归因于政策改变和气候灾害。中国农药需求受益于粮食价格、农业人口转移和政府农业补贴；转基因政策、国际贸易政策，发展中国家农药需求的增长还会影响全球农药需求。综合各方面因素判断，中国农药需求会维持目前的增长速度；而全球农药需求稳定，维持在300亿到330亿美元之间。 图2、全球农药销售额（亿美元） Phillips McDougall 利润率具有防御性：农药下游产品粮食价格对经济周期的低敏感性和农药上游化工产品价格对经济周期的高敏感性决定了农药的毛利率水平也具有防御性的特点。从图2看，由于粮食价格粘性比化工原料价格粘性要大，所以在经济衰退期，这样农药利润率下降幅度较小，利润具有防御性特征。2009年一季度美国化工行业除农药板块外，全部亏损；中国化工子行业中，农药产量增长水平最快；中国最大的化工集团在2009年一季度只有农药板块实现盈利。 图3、农资价格与化工原料指数 Wind金融终端 1.2、中国农药行业具有成长性： 由于国内劳动力转移、政府农业补贴、国际产业转移、发展中国家的农药需求持续攀升等利好因素，中国农药行业成长性良好。从数据看，国内农药产量连续8年维持在14.8%的增长水平，出口持续增长。 图4、中国农药产量水平（万吨） 中国农药工业协会及美国加州环保署 图5、中国农药出口及增长率 图6、中国农药进口及占比 中国农药工业协会 中国农药工业协会 农药行业的这些特点决定了它在投资中的特有价值。我们的目标是在合适的时机买入表现优异的股票。在公司研究和策略研究之前，我们对农药行业的特征进行简要的说明。 二、行业研究 2.1、行业市场结构分析 从全球农药市场结构看，世界前六大农药生产巨头垄断了世界农药供给的82%。这六大农化巨头在自己拥有专利的细分产品市场拥有很强的垄断能力。我们把全球农药市场划分为寡头垄断市场。 我国农药生产厂家高度分散，市场竞争激烈，国内市场前10大企业占全国总产量的比重只有19.5% 2.3、经济周期与行业生命周期： 如前文所述，农药行业在世界范围内具有防守型行业的特点；在中国表现出增长型行业的特征。 国际农药市场规模相对稳定，技术相当成熟，产品毛利水平开始下降，已经进入到行业发展的成熟期；中国农药行业处于行业发展的成长期，多个指标支持我们的判断，其中用于判断的核心指标是销售利润率的逐年攀升。 图7、中国农药行业销售利润率 中国农药工业协会 2.4、技术进步是影响行业兴衰的主要因素： 技术决定了农药行业的发展方向和不同企业在行业中的地位。 技术决定了行业发展方向。由于原药研发成本愈加高昂，技术难度也在急剧增加，靠研发原药品种维持高利润的发展路线面临巨大挑战。目前农药行业整体在向制剂业务和营销网络方面拓展；也出现了种子、化肥、农药一体化关联的趋势，其中起主导作用的是转基因种子技术。 技术决定了公司地位。无论是全球农药市场还是国内农药行业，技术决定了公司在行业中的地位，决定了产品毛利率，决定了营销渠道的掌握。 三、公司筛选： 3.1、农药产品细分与上市公司的产品结构： 根据作用对象，农药分为杀虫剂、除草剂和杀菌剂。在世界农药的施用结构中，除草剂占比为46.37%，杀虫剂占比为26.30%，杀菌剂占比为22.38%；并且除草剂仍然是增长最快的品种。 图8、世界农药结构 从国内农药供给看，2007年除草剂品种的增长速度最快，同比增长40.1%，在农药产量结构中占比34.1%，比2006年提高2.4个百分点；2008年1-6月农药产量101.1万吨，同比增长20.8%。其中杀虫剂35.1万吨，占34.7%；杀菌剂11.3万吨，占11.2%；除草剂34.1万吨，占33.7%。