10_Innovation in Bond Markets幻灯片.ppt

债券市场的创新 第10章债券市场的创新 基本内容 零息票国债 按揭贷款证券化 垃圾债券 LYONs的创新 契约终止 存架登记 浮动利率优先股和反向浮动利率债券 零息票国债 零息票债券是指没有息票的中、长期债券。 第一份与国债有关的零息票债券是由美林公司在1982年推出的，叫做“国债投资成长收据”（TIGRs）。这种产品本身不是国债，而是与国债有关的衍生品。 TIGRs的生产包含三个步骤： 首先，美林公司购买传统的附息国债并撕下息票。 第二步，被撕下的息票被存入一家银行进行不可撤销的托管。 第三步，托管银行发行这些信托资产的股份，这些股份就是美林公司推向客户的国债投资成长收据。国债投资成长收据由国债作抵押，其违约风险接近于零。 零息票国债 零息票国债一经推出就受到了广大投资者的普遍欢迎，其它投资银行于是纷纷效仿，各种以国债为基础的零息票债券纷至沓来，市场上出现了与TIGRs类似的CATs、COUGARs、DOGs和EAGLEs。 零息票国债的流行使美国财政部受益。 在1982年6月之前，财政部反对剥离债券，并且劝阻投资银行不要实施剥离技术，因为零息票产品会推迟纳税。 税法修改后，财政部在1984年推出了自己的剥离债券——债券本息分离登记交易(STRIPs) 。这些债券是财政部的直接债务，因而没有违约风险。 零息票国债 什么原因导致零息票国债迅速流行？ 是利率风险管理的理想工具； 给投资者带来税收方面的利益； 提高市场的完全性； 广泛地用于估值与套利。 零息票国债——用于利率风险管理 国库券是管理利率风险和违约风险的理想工具，这是因为， 国库券的期限分布很广，从几天到30年； 国库券的流动性很强； 国库券的违约风险接近于零； 绝大多数国债是不可赎回的。 零息票国债——用于利率风险管理 美国政府债券市场是最大的、流动性最好的固定收益证券市场。 1990年12月，美国短期、中期和长期国债总余额约为2.2万亿美元(短期、中期和长期国债余额分别为5,270亿美元、12,650亿美元和3,880亿美元)，它等于美国公司债余额的1.8倍，银行贷款总余额的3.2倍，全部市政债券余额的3.0倍。当时只有按揭贷款余额38,500亿美元在资金总量上超过了国债。 国债平均每日的换手率将近5%，比较而言，1990年纽约股票交易所全年的换手率为46%，平均每天的换手率仅为0.2%。 零息票国债——用于利率风险管理 付息国债在风险管理方面有一个明显的缺点：具有再投资风险。 零息票国债是最理想的利率风险管理工具。投资于零息票国债只有一种风险——购买力风险。 零息票国债——税收方面的利益 在1982年之前，美国税法规定，零息票债券的发行人可以把发行折扣以税前利息支出的形式平均分摊到债券到期之前的每一年。因此，发行人可以利用零息票债券来节省税收支出。在利率水平不高的时候，发行人因此节省的税收不显著，但是，当80年代初利率水平飞速攀升到两位数时，该税收漏洞就成了众多发行人追逐利润的目标。 零息票债券的投资者只在收到利息时才缴纳利息税。这样，对发行人与投资者来说，零息票债券都具有推迟纳税的功能，能给投资者和发行人带来经济上的利益。 零息票国债——税收方面的利益 1982年，美国通过了股权税收与财政责任法(the Tax Equity and Fiscal Responsibility Act of 1982，缩写为TEFRA) ，迅速堵塞了与零息票债券有关的税收漏洞。 现在，美国中、长期国债的税收反映了债券持有人通过三种机制获得了应税收入： 显性的利息收入 隐含的利息收入 资本利得或亏损。 缴纳联邦税的债券投资者需要考虑所有这些收入的税收问题。下属一般性原则刻画了中、长期国债的税收处理方法： 零息票国债——税收方面的利益 显性利息收入按照发生年份记入普通收入，国债利息免除州和地方税。 如果购买债券时支付了溢价（价格高于面值），那么溢价部分可以按照摊销的方式逐年冲抵部分应税利息。实际上，投资者能够加速摊销。 债券从买入到出售的价格变化一般被当作资本利得或损失来处理，在出售债券时确认，下面4)列举的情况除外； 因为隐含的利息支付导致的债券价格的变化（主要影响零息票债券或STRIPS）是每年的应税收入，即使债券发行人没有支付现金利息而且投资者也没有出售债券。 零息票国债——使证券市场更加接近完全市场 零息票国债的推出为投资者提供了基本投资单元，大大丰富了投资者的选择范围，更加方便了投资者打造自己需要的风险/收益模式。 零息票国债——用于套利与估值 由于零息票产品只包含一个现金流，因此，任何固定收入证券都可以分解成一系列零息票债券，这决定了零息票债券在资产定价方面的基本地位。 使用零息票国债可以非常方便地复制出投资者希望的现金流模式，因而