卖空机制限制对证劵场稳定影响的文献综述.DOCVIP

卖空机制对证券市场稳定性影响的文献综述 作品编号015 作者08级 一、 引言 卖空，根据美国证券交易委员会SEC3B-3规则的规定，是指投资者出售自己并不拥有的证券行为，即投资者用自己的账户以借来的证券完成交割的任何出售行为。它是当投资者判断某种证券价格将下跌，先借入该证券卖出，如果证券价格后期确实下跌，投资者就以低于原借入价格购回该证券，从而获得价差收益。简言之，卖空即一种融券业务。在成熟的证券市场上,卖空已成为基础交易制度的一个重要组成部分。最早有记载的卖空交易发生在17世纪的荷兰。1609年, Isaac Le Maire与荷兰一些商人组成秘密组织,卖空一年或两年的荷兰东印度公司股票。一年后,该公司股票下跌12%, Le Maire等人获得巨额利润。 由于卖空是一种杠杆交易，自从卖空机制引入到证券市场后，针对卖空机制对市场的影响，理论界和实务界进行了大量的深入研究，从卖空机制对证券市场的文献来看，主要集中在两方面：一是对股票价格的影响，二是对市场稳定性的影响。本文主要基于国内学者关于卖空机制与市场稳定性影响的文献综述。 对于卖空机制对市场稳定性的影响有两种不同的观点：一种观点认为卖空交易的存在不会影响市场的稳定性，相反还可以提高信息的传递效率，提高市场的流动性，改进经济体系的风险共担机制。另一种观点则认为卖空交易会影响市场的稳定性，因为卖空交易有助跌作用，容易引发恐慌性抛售，加剧市场的波动性，甚至导致市场崩溃。 二 、国内学者对卖空机制不会影响市场稳定性的研究 我国持此观点的学者主要是通过对一些新兴证券市场的实证分析得出的结论。 廖士光和杨朝军(2005)[1] 对我国台湾证券市场上的卖空机制同股票市场波动间的关系进行了实证研究。为验证卖空机制是否会造成股票市场的动荡，他使用台湾加权指数的月收盘指数收益率为测量市场稳定性的代表变量，以月卖空交易额为卖空交易机制的代表变量，选择1998年8月到2004年2月的数据为样本。研究发现在这个时区内加权指数与卖空交易额之间的趋势图存在较为一致的变化趋势，两者之间的皮氏相关系数达到0.44。进一步的协整检验和格兰杰（Granger）因果检验结果表明，卖空交易额与加权指数之间存在长期稳定的协整关系。加权指数是卖空交易额的格兰杰（Grange）原因,而卖空交易额不是加权指数的格兰杰（Granger）原因，卖空交易额与加权指数之间存在着正向变动关系。这说明卖空交易机制的存在不会加剧证券市场的波动。 陈淼鑫和郑振龙（2008）[2]对香港证券市场推出卖空机制前后波动性的变化进行了实证分析。由于香港证券交易所是1994年1月3日正式推出卖空计划，他选择1992年7月1日到1996年2月29日期间的恒生指数日收盘价为观察样本。他以1994年1月3日为分界点，将样本分为卖空机制推出前(1992年7月1日到1993年12月31日)和卖空机制推出后(1994年1月3日到1996年2月29日)两个时段。他使用指数日收益率为稳定性的代表指标，即： 式中：：为第日恒生指数收益率 为第个交易日恒生指数日收盘价 ：为第个交易日恒生指数日收盘价 计算两个时段恒生指数日收益率的标准差和极差，统计结果如表1： 表1 卖空机制推出前后香港恒生指数收益率的描述统计 统计量 卖空推出前 卖空推出后 均值 0.176826 -0.012394 标准差 1.540401 1.574822 极差 14.009626 12.365743 比较卖空机制推出前后香港恒生指数收益率的标准差, 推出卖空机制后收益率的波动仅放大了0.03%,而收益率的极差(最大值-最小值)却降低了1.633883%。统计结果显示:香港市场推出卖空机制后并没有加大证券市场的波动性。 陈淼鑫、郑振龙(2008) [3]使用了全球37个证券市场(其中发达市场20个,新兴市场17个)具有代表性的市场指数,,通过面板数据进行了经验研究,他将37个证券市场分为全球市场、发达市场、新兴市场，用各市场指数收益率数据对卖空变量以及其相关控制变量进行面板回归，得到的检验结果说明，无论是全球市场还是新兴市场，卖空限制越严格市场收益率的波动就越高，放开卖空限制不仅不会加大市场的波动程度，相反会降低市场的波动性。 三、国内学者对卖空机制会影响市场稳定性的研究 国内大多数学者都认为卖空交易是一把“双刃剑”，有利有弊且弊大于利。持这种观点的学者主要是从我国实际国情考虑。 梁万泉（2005）[4]认为卖空交易在提高市场流动性和价格发现功能的同时，更有扰乱市场的负面作用。卖空行为通过保证金交易方式降低交易成本的同时，也创造出虚拟的供应和需求。这种虚拟的供应和需求会导致市场信号失真，给市场带来负面影响。同时卖空在某种程度上也会加速市场下跌。当市场上出现大量的卖空，一方面会使得