不同券种走势或各有不同.PDF

2014 年 6 月 3 日 固定收益证券 信用产品月报 证券研究报告 分析师 胡泽利 S1080511020001 不同券种 走势或各有不同 研究助理 周潜 S1080113080031 电 话： 0755 ——信用产品 6 月策略 邮 件： zhouqian@ 摘要：  5 月银行间市场回顾：短融中票继续高位发行，二级中票下行较大。5 月份，央行停止 14 天正回购操作， 继续滚动 28 天期正回购操作，利率保持不变，全月计入国库定存的公开市场共净投放 2040 亿元。银行 间隔夜回购月加权平均利率为2.42% ，7 天回购月加权平均利率为 3.23% ，分别较上月下行6BP、27BP。 二级下行幅度短融收敛，中票较大。1 年期 AAA 级短融较前月下行 7BP 至 4.84% ，AAA 级 3 年期和 5 年期中票收益率分别下行 33BP、31BP 至 5.17%、5.37%。  5 月交易所市场回顾：涨势较好。再贷款和定向宽松的利好刺激，交易所市场的涨势都不错，特别是在 5 月的最后一个星期，公司债和企业债的上涨态势都很迅猛。具体来看，公司债中，下行幅度多在 50BP 以上，100BP 以上的债券也屡见不鲜。领涨债券中，12 正邦债行权收益率下行 382BP 至 14.98%，净价 大涨 5.46 元，表现最好。企业债中，下行幅度多在 20-80BP ，城投债和产业债各有千秋。AA-/AA 、AA/AA 、 AA/AA+样本券的收益率中枢分别由 7.40%、7.00%、7.00%调整至 7.30%、6.60%、6.55%。  策略：短融中票难走出超出利率债下行空间的走势。从利差方面观察短融中票的下行空间：（1 ）短融与 国债和国开债的利差在5 月都沿着较低的位置运行，如 1 年 AAA 短融与国债的利差在 140BP-150BP 这 一位置变动，大体相当于 2013 年的 10 月份的水平，与 2013 年上半年约 120BP 左右的水平有小幅空间， 但空间不是很大；（2 ）中票与国债和国开债的利差小幅反弹，如3 年 AAA 中票与相应期限国债的利差在 130BP 附近，大体相当于 2013 年上半年的水平，与历史均值也相差不大。利差反应的信息是，短融中 票要继续走出超出利率债下行幅度的行情还是比较难，看其继续下行的空间还是得回到利率债本身。在 PMI 走稳，微刺激加码的 6 月，短融中票的行情并不会超出利率债下行幅度。具体到券种和期限选择， 中票是较好的选择，久期稍长的配置策略较好，毕竟6 月的行情反转还不可期，。  交易所公司债：中证登新规限制高收益债下行。对于高收益债券来说，基本面的改观还需进一步观察， 当前不会主导其收益走势。而以中证登为代表的监管层目前的政策指向就是要控制质押券特别是高风险 质押券的融资能力，极大的削减了对高收益债的需求，整体公司债市场或会受到中证登新规调整的波及， 高收益债券的定价体系面临又一次考验。逻辑在于，高收益债的杠杆比例存在完全调零的可能，其相对 于高评级公司债以及城投债的吸引力大大削弱，目前的收益率定位存在调整空间。  企业债：还有下行余地。5 月末企业债一级和二级下行确是让人颇感意外。不过，除去基础利率中含有的 全面将准的预期外，目前企业债的利差还比历史均值高了 30BP 左右，还有一定的下行余地。如 5 年 AA 企业债与国债的利差目前在 270BP 左右，与历史均值的 250BP 相比高了 20BP ，理论上的下行空间还有。 因为全面降准在微刺激政策效果初显的当前，可能性并不大，不要太期望基础利率带动企业债继续大幅 下行，更有可能的是企业债再目前