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T+1交易制度对B股市场波动性和流动性的影响 　　摘要：当前国际主要证券市场均采取T+0交易制度，与国际市场交易规则保持一致有利于中国金融业加深国际化水平。本文重点研究T+1交易制度特有的优势和劣势，使用双重差分模型分析B股市场在采取T+1交易制度前后波动性和流动性的变化。T+1交易制度的实施短期内效果不明显，长期可以一定程度上减小股票市场的波动性，但同时降低了流动性。建议率先在中国B股市场采取T+0交易制度，并逐步实现全面放开。完善股票市场法律法规、合理的监管??核机制、引导理性高效地交易等都可以替代T+1交易制度所具备的稳定股票市场优势。 　　关键词：回转交易制度双重差分模型波动性流动性 　　一、前言 　　2001年2月19日，中国证监会宣布允许境内居民以合法持有的外汇开立B股账户。2001年12月11日，中国正式成为世界贸易组织成员，在当月月初中国B股市场回转交易制度由T+0变为T+1。1992 年5 月1日至1994 年12 月31 日，上海证券交易所市场A股实施T+0交易制度， 在开始实施的当天，上海证券综合指数上涨一倍多，很多投资者频繁地买卖所持有的股票，整个股票市场充满了投机交易。1993 年11 月22日至1994 年12 月31日，深圳证券交易所A股实施T+0交易制度。为了稳定股票市场，限制过度投机行为，保护投资者利益，从1995年1月1日起，A股开始实行T+1交易制度。当时大多数学者、从业人员以及政府部门普遍认为，中国股票市场还不够成熟，各项机制也不够完善，投资者行为理性不足，T+0交易制度造成市场的投机性太强。 　　关于股票市场回转交易制度改革的争论每隔一两年就要出现一次。上海证券交易所表示，“中国股票市场规模不断扩大，相应的法律法规也在不断完善，政府对股票市场的监管能力逐步提升，投资者行为趋于成熟理性，应加快推出T+0交易制度，以减少因缺乏及时的纠错手段所导致的市场风险。”然而另一些学者认为现阶段投机行为在我国资本市场的比重居高不下，如果推出T+0交易制度，散户投资者由于信息不对称、盲目跟风投资造成损失的概率将加大。 　　（一）“T+0”交易制度分析 　　实施T+0交易制度的优势，一是保证投资者及时止损；二是资金使用更有效率，增加股市交易量和换手率；三是在增加交易量的同时增加了证券公司的佣金收入，吸引更多的进入者，对于打破证券行业的垄断具有积极作用；四是交易制度保持一致，投资者可在权证市场实现套期保值和规避风险。 　　实施T+0交易制度的劣势，一是加剧投机性交易；二是证券公司经纪业务佣金提高，挤压投资者利润空间；三是大型机构可短期内通过多次交易操纵股价，资金的循环使用使机构操纵者动用较少的资金就可获取超额收益，助长股市的波动。 　　（二）“T+1”交易制度分析 　　实施T+1交易制度的优势，一是减少日内投机行为；二是谨慎考虑投资行为、决策相对理性；三是交易缓冲期使投资者有时间收集和分析信息，以便次日采取更有利的投资策略。 　　实施T+1交易制度的劣势：一是纠错机制缺乏。假设买入股票的当天，该支股票出现了内幕交易、公司经营不善等问题，投资者不能及时止损。大型机构投资者可以利用股票指数掉期交易、交易型开放式指数基金、融资融券反向操作等弥补突发事件所带来的损失，甚至利用这些突发事件通过做空交易实现盈利。二是股票市场与权证市场采取不同的回转交易制度损害交易的公平性。大量的中小投资者只能通过做多的投资策略期待在股票市场上获得盈利。如果中小投资者获利可能性较小，就会选择退出该股票市场。从长期来看，这不利于我国股票市场的发展，造成公司筹资成本上升，间接影响到实体经济的发展。三是权证价格发现不及时。权证市场实行T+0，股票市场实行T+1，导致权证发现价格的时间存在误差，加大了我国证券市场的风险。四是不充分的投机交易可能引发一个高水平的买卖价差，提高价格波动性。只有过度的投机交易被抑制，价格波动性才会降低。合理的投机交易有利于市场保持活性，为风险规避者提供风险转移的可能性。 　　本文研究从T+1交易制度变为T+0交易制度对市场波动性和流动性的影响出发，如果采取T+1交易制度可以使散户投资者受益，笔者期待T+1交易制度可以改善价格短期波动或提高市场流动性。 　　二、文献综述 　　刘逖和叶武（2008）发现，和T+1相比，T+0交易制度提高了市场流动性和定价效率，但是对价格波动性没有影响，也没有增加投资风险[1]。边江泽和宿铁（2010）研究认为，由于股票市场实行“T+1”交易制度，而对应的权证市场实行“T+0”交易制度，流动性强于股票，所以，股市存在低流动性折价，权证市场存在溢价现象[7]。盖卉和张磊（2006）研究发现股票市场风险，并不是由于两种交易制度的不同造成的，而是因为股市大环境表现低迷