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并购重组业绩承诺与上市公司经营业绩 　　内容提要：并购重组业绩承诺违约事件频现，本文以2008年5月18日至2015年12月31日期间发生重大资产重组交易并做出业绩承诺的上市公司为样本，分三个层次分析并购重组业绩承诺到期后上市公司业绩的变化，并购标的业绩承诺达标与否对上市公司业绩的影响，以及不同补偿方式对上市公司业绩的影响。结果表明：业绩承诺到期后，上市公司的经营业绩会下滑；并购标的业绩达标的上市公司，比并购标的业绩不达标的上市公司经营业绩更好；获得股份补偿的上市公司，经营业绩明显好于获得现金补偿的上市公司。期望本研究为并购重组业绩承诺政策的实施提供更为全面的证据，也为监管机构建立更为有效的补偿机制提供政策参考。 　　关键词：并购重组；业绩承诺；补偿方式；经营业绩 　　中图分类号：F2751文献标识码：A文章编号：1001-148X（2017）04-0089-08 　　一、引言 　　随着中国市场经济的发展，并购重组已经成为企业实现资本扩张的重要手段。企业能通过并购重组在整体上和战略上改善经营管理状况，强化企业在市场上的竞争能力和创新能力。但事实上现阶段中国很多企业进行并购重组更多是一种“跑马圈地”式的交易，通过并购大量的公司来成为某个行业的巨头或者是并购当下热门行业的公司以实现在资本市场“圈钱”的目的。以此为目的的并购重组交易并不能实现企业价值的增加，还很有可能会损害中小股东的利益。 　　为保护上市公司中小股东的利益，业绩承诺①在并购交易中逐渐被采用。2008年5月18日，中国证券监督管理委员会（以下简称证监会）颁布了《上市公司重大资产重组管理办法》，其中第三十三条规定：“资产评估机构采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的估值方法对拟购买资产进行评估并作为定价参考依据的，上市公司应当在重大资产重组实施完毕后3年内的年度报告中单独披露相关资产的实际盈利数与评估报告中利润预测数的差异情况，并由会计师事务所对此出具专项审核意见；交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议”。需要注意的是，《上市公司重大资产重组管理办法》中规定的业绩承诺期限为3年，这意味着业绩承诺期满之后并购标的就无需对每年上市公司的利润做出保证。在已有并购重组业绩承诺违约事件频现的大背景下，业绩承诺期满之后上市公司的业绩将存在负面影响的可能，上市公司中小股东的权益也将得不到保障。 　　截止到2015年12月31日，并购重组业绩承诺的相关规定已经实施7年，越来越多上市公司并购重组所签署的业绩承诺协议到期。为保障业绩承诺期满的上市公司中小股东的权益，2015年，证监会上市公司监管部对业绩承诺期限进行了细化规定，要求上市公司在进行并购重组时，需根据实际情况适当延长业绩承诺期限。 　　本文考察并购重组业绩承诺到期后上市公司业绩的变化，主要贡献有两方面：（1）通过关注并购重组业绩承诺到期后上市公司业绩的变化，为并购重组业绩承诺提供了新的研究视角和实证证据。（2）细分并购标的公司和补偿方式，从三个层次研究上市公司业绩的变化，为并购重组业绩承诺政策的实施效果提供更为全面的证据，也为监管机构建立更为有效的补偿机制提供重要的政策参考。 　　二、理论分析与研究假设 　　自证监会颁布并购重组业绩承诺相关规定（2008年5月18日）起，至2015年12月31日止，800多起并?重组交易签订了业绩补偿协议，约249起并购重组交易的业绩承诺到期，其中近60起并购重组交易中的补偿方未达成预测利润需要进行业绩补偿。对于并购重组业绩承诺这一现象，吕崇华（2014）进行了理论分析并对其实施情况进行了评述，高闯等（2010）、刘建勇和董晴（2014）针对个别交易进行了案例研究，吕长江和韩慧博（2014）对并购重组业绩承诺产生的协同效应进行了实证研究，陈瑶和杨晓娟（2016）对并购重组业绩承诺与标的资产的关系进行了探讨，唐晓佩（2014）探究了并购重组业绩承诺与并购溢价的关系。已有文献大多关注并购重组签署业绩承诺时以及业绩承诺期间并购双方的表现，而忽视了业绩承诺到期之后上市公司业绩的研究。 　　吕长江和韩慧博（2014）研究发现，在并购中，目标公司的股东是并购交易中的最大受益者，而收购方的股东则并不总那么幸运，无论是短期还是长期异常收益，通常收益较低甚至损失。证监会为了保护重组交易中上市公司及其投资者的利益出台了业绩承诺的相关规定。赵立新和姚又文（2014）认为该机制推动了交易的市场化定价，有利于更多优质资产进入上市公司，提升了上市公司资产质量、增强公司盈利能力，在提高收购方股东的收益同时，有效促进并购交易双方达到“双赢”的效果，也在一定程度上保护了中小股东利益。实施重大资产交易后，会出现两种结果：第一种是并购方能对被并购方形成控制，